原文：《Curve-無冕之王》

作者：Continue Group

眾所周知，AMM機制的DEX普遍存在三大痛點：高昂的交易手續費、高滑點以及無常損失風險。作為同樣採用AMM機制的DEX，Curve通過建立相似價值資產池（如各類穩定幣資產）來解決以上痛點，並建立了一系列獨特的創新機制激勵LP們提供流動性。自2020年初上線以來，Curve在Defi行業一直扮演著行業創新先鋒、拓荒者的角色，是當前無可替代的行業龍頭之一。

目前，Curve對應交易對的手續費、交易滑點和無常損失均遠低於諸如Uniswap或Sushiswap等一眾AMM DEX。在1inch的交易來源中，份額和Uni、Sushi相差不大，說明：

終端用戶對於Curve提供服務的需求非常強，不弱於Uniswap； Curve交易路徑具有非常強的競爭力，可供1inch優選。

在大額穩定幣交易上壟斷地位，手續費極低（0.038%），對於大額穩定幣用戶而言，毫無疑問會選擇Curve。

鑑於Curve穩定幣兌換業務的數據水分最低，其5.9Billion的TVL幾乎可以和Uniswap相提並論，近期日交易量迅速增長至11.5億美金的日交易量更是追上了Uniswap處於同一水準，而其單用戶每日交易量達到驚人的130萬美元, 是Sushiswap和Balancer的6倍多、Uniswap的60倍多，說明了其業務圍繞高淨值客戶展開，在專業領域的無限改進空間，已為Curve形成了難以替代的價值。

在一個成熟化的金融市場，兩個核心訴求是提升資本利用效率和無套利原理，而Curve的曲線設計，決定了Curve不是靠套利驅動的（Sushiswap和Uniswap上80%的交易量都是套利驅動的），同時，Curve是首家提高資本效率的AMM，現在已經成為穩定幣交易的利基市場。

如果說AMM領域的創新才剛剛開始並且正在朝著提升資本效率突飛猛進，那Curve無疑是在這條路上走得最遠，想得最深的選手。

一、AMM曲線創新

完整的AMM機制有三大組成部分：流動性提供者（LP）、流動性礦池（由各種交易對組成）和用於確定交易對價格的數學公式（曲線）。由此可見，對於AMM機製而言，最本質的創新是對定價曲線的思考和不斷迭代。

1. 恆定乘積函數

恆定乘積函數“X*Y=K”，其流動性沿著價格曲線均勻分佈，如下圖所示：

恆定乘積函數的好處是，它能確保任何一種資產在任何價格都有流動性，這也是Uniswap的繁榮基礎——長尾資產繁榮。

但其壞處是，資本利用效率被無限的價格區間“攤薄”而“降低”：

對用戶而言，交易額越大，跨越的價格區間越大，價格越是偏離，滑點越高——導致損失越大，損失本質來源於X*Y=K曲線的特性，價格越偏離，套利空間越大，其有促進均值回歸的作用。

若採用如下圖所示的恆定總和函數“X+Y=K”，則簡單地實現了低滑點，但同時很容易被抽乾流動性，無法起到做市商的作用。

對流動性提供者（LP）而言，無常損失來自於單邊波動——使無常損失成為永恆，而圍繞均值回歸的波動，越猛烈，收取的交易費越高。

因此，在沒有項目代幣激勵的情況下，做LP其實是在賭短期內：

兩種資產價值比不會發生太大變化，避免遭受無常損失交易活躍，池子收取大量交易費。

所以對於像Uniswap這樣的產品來講，賺錢友好度的交易對應該如下

2. AMM商業模型

由此，我們思考，一個Dex在常規下能否有正向的賺錢商業模式？

AMM有幾種用戶：

不知情用戶：他們只是簡單尋找流動性，隨機交易，日常買賣等，LP能在均值回歸的情況下，避免無常損失，從此類用戶身上獲得大量交易手續費；知情用戶：此類用戶能在忍受價值偏離的情況下交易，大概率知道些什麼，會讓LP蒙受損失；套利用戶：本質上是LP的知情用戶，雖然幫LP回歸池子價格，但同時分食了本該屬於LP的費用。

但是，問題在於恆定乘積函數“X*Y=K”並不能分清用戶種類。

雖然在市場火熱的情況下LP不在乎損失，有平台幣補貼，有幣價補貼，一切不成問題。

雖然Uniswap佔據了非常多的優勢，並還會持續：

新型代幣分發渠道；壟斷行業零售流量和用戶心智；極簡的用戶操作和接受成本；........

但是，一旦有定價更優、收費更低、更符合專業場景的AMM出現，則一定會：

首先吸引比較在乎滑點、收費等的專業用戶、不知情用戶，形成健康的商業模型；LP的遷移形成趨勢，導致深度越來越好、滑點越來越低；在專業場景下形成真正的護城河。

3. Curve的特定資產函數

Curve走出了自己的路。相似價值資產之間的兌換場景，優化出了無法拒絕的低滑點，低手續費，低無常損失風險。 Curve Finance採用結合了恆定總和和恆定乘積函數創造的混合AMM：在曲線的平衡點附近創建一條相對平坦的曲線，類似於恆定總和函數，以保持價格相對穩定，同時使兩端更加傾斜，類似於恆定乘積函數，因此在曲線的每個點都有流動性，如下圖藍色曲線所示：

（n代表資產數量（在本例中n=2），A是一個'放大係數'參數，它決定了函數與常積函數的相似程度。A的值越低，Curve的函數就越接近Uniswap的函數。）

而Balancer則實現了多種資產同池兌換，每兩個資產之間兌換都達到Uniswap的效果：

恆定平均AMM

不贅述，簡單講，保持k不變，乘式中每項都代表一種pool中資產，一項的參數改變，可引起另一項的參數改變，每兩種資產之間的曲線與Uniswap曲線十分類似：

4. Uniswap V3的資本效率進化

反觀Uniswap的DAI/USDC池，池中絕大部分交易集中在0.99-1.01美元之間，但此區間僅使用了LP資金的0.5%，剩餘99.5%的資金從未被使用。

此缺點將在Uniswap V3中得到解決。在Uniswap V3中，LP在提供流動性時，允許LP選擇自定義的價格範圍，如將V2中價值2500萬美金的DAI/USDC池集中放在V3的0.99-1.01價格區間，將在此價格區間中提供等同於V2中50億美金的相同深度，最大資本效率將達到4000倍，使V3成為一個適應不同資產的極靈活的協議，同時交易手續費也可選擇降低至0.05%（而Curve低達0.04%）。

二、團隊

Curve創始人Michael Egorov ，團隊6人，皆遠程辦公。 2020年1月，項目初期，從Curve上線的第一個月到鎖倉量達到1000萬的時間段，只有Michael一個人。 2月開始，和iearn進行了密切合作。值得關注的是，AC可以看作是早期Curve核心人物之一，頻繁參與產品規劃和外部溝通。

關於Michael Egorov

學術生涯：

Michael研究的領域頗為廣泛，計算機、物理學、哲學、數學均有涉及：

2003-2008年：莫斯科物理技術學院，應用數學和物理專業。被稱為“俄羅斯的MIT”，2003年獲得過國際奧林匹克物理競賽銅牌獎。

2008-2011年：澳洲斯威本科技大學，獲得物理和哲學雙博士學位。

2011-2014年：莫納什大學，博士後，研究超冷原子。期間，還任職領英項目工程師。

Michael一直保持對物理學的熱愛，曾在接受采訪時提到，在Curve中，代幣的不變量有時就像量子力學中的哈密頓函數。

區塊鏈行業生涯：

2013年：首次買入BTC並開始關注加密貨幣。

2016—2019年: Michael 參與NuCypher，任CTO，從事分佈式密鑰管理系統的開發。

2018年，Michael 成為一些DeFi協議的活躍用戶，如MakerDao；2019年在使用DEX時，他並沒有覺得Uniswap有多麼優秀。 Michael 看到了穩定幣的機會，想到了開發一個新的穩定幣DEX的方案，並在當年11月份發布了白皮書。當時根據他測算，理論上與一般的DEX相比，交易成本大約能降低到1/100。在相同量下，Curve能夠提供比Uniswap和Balancer高出100-1000倍的市場深度。 2020年1月，Michael 在瑞士正式啟動了Curve Finance。

三、產品創新

正如前文分析，Curve的交易手續費、滑點以及無常損失風險遠低於目前主流的Dex，由此產生的問題是分給LP的手續費也遠遠低於其他Dex，那麼Curve如何依靠其獨特的激勵機制吸引LP們源源不斷地註入流動性呢？我們認為，Curve是強大的Defi生態的集大成者，背靠著整個Defi生態向用戶輸出價值。通過Defi組合，用戶可以在Curve賺取傳統LP收益的同時在任何一個對應的Defi平台賺取收益。 Curve 的創新主要體現在：

1. DeFi組合——提供比其它DeFi協議更多的收益方式：

通過流動性資金在其它協議賺取收益，如早期的iearn。除了CRV治理代幣獎勵，還有在其它協議資產池中，獎勵其它協議治理代幣。 Curve早在剛上線沒多久，2020年2-3月就實現了：

基礎組合：用戶將DAI 轉換為Compound 的cDAI，先獲得了Compound 的收益；再將cDAI 投入Curve，即獲得了Curve 的交易手續費收益。

高級組合：收益進一步提升，用戶將DAI 轉換為iearn 的yDAI，再投入Curve。 YFI的收益策略等同於基於Curve，可以說Curve為DeFi挖礦這座金字塔提供了底層的利潤來源。

這些舉措給早期DeFi積木提供了非常創新和啟發性的樣板，Curve很可能在設計階段就和iearn（AC）合作了，團隊能抓住DeFi的核心，即提升資本效率，如黑洞般吸引資金，不僅技術層面上的對AMM曲線改進，更創造更多收益方式贏取用戶。

2. 跨資產兌換：

1月18日，Curve 宣布推出跨資產兌換交易服務，與合成資產協議Synthetix合作

簡單來說：跨資產兌換過程包括兩筆交易。以DAI兌換wBTC為例，首先DAI會兌換為sUSD，再兌換為sBTC；其次，sBTC會兌換為wBTC。

具體來說：第一筆交易是將DAI兌換成sBTC。用戶確認交易後，會收到代表交易的唯一NFT（ERC-721），然後交易將立即進入6分鐘的結算期，在此期間，不要關閉瀏覽器。在Synthetix結算期之後，用戶可以通過點擊“完成交易”按鈕來完成第二筆交易，即把sBTC兌換成wBTC。在確認這筆交易後，用戶就能收到wBTC了。

整個過程中，Synthetix起到橋樑的作用（借助Synthetix的抵押合成資產模型，sUSD和sBTC兌換是無滑點的），Synthetix的合成資產在Curve上已經有sBTC和sUSD兩個池，且這兩個池的流動性都不低。 sUSD池的流動性超過8300萬美元，而sBTC池的流動性超過2.5億美元。最後sBTC和wBTC的兌換，則利用了Curve的CFMM，可以做到極低的滑點。

缺點：此方案雖然交易滑點幾乎為零，但資產價格在6分鐘結算期內可能劇烈變動造成損失。

在Curve和Synthetix的整合中，我們看到了Curve強大的創新能力，通過利用defi的組合性做跨資產兌換，教育了市場其“提升資本效率”的AMM真正的價值，和破除了Curve僅能做穩定幣兌換的刻板印象，也是1月分crv價值回歸的主要推動力。

3. 開放性：

Equilibrium和Ellipsis將在substrate和BSC上構建新Curve版本，而Curve官方也持開放合作態度，提供受版權保護的代碼，這也反哺了Curve，如veCRV持有者會得到25%的Ellipsis激勵，而如今Ellipsis的鎖倉量已高達22億美金。

四、代幣

1. CRV的鏈上數據：

總供應量：30.3億枚

當前流通量：3.44億枚

當前總鎖定量：1.38億枚（平均鎖倉時間：3.67年）

持幣用戶數：2.6萬

分配比例：

流動性提供者62%5%早期LP提供者，1年線性每天釋放200萬枚拋壓團隊3%2年內解鎖股東30%2-4年線性解鎖社區儲備5%

供應曲線：

代幣地址集中度：

（去除未分配代幣）地址的分佈是比較公平的：

2. 代幣鎖倉與社區治理：

自2020年8月開始，Curve通過啟動DAO從而開啟了去中心化治理之路。同其他DAO一樣，CRV作為Curve DAO的治理代幣，賦予了代幣持有者社區治理的投票權和治理權。 CRV既可以從二級市場直接購買也可以通過流動性挖礦獲得，即在Curve提供流動性不僅可以獲得交易手續費收益，同時也可以獲得獎勵的CRV代幣。 LP們在獲得CRV獎勵的同時也擁有了Curve協議的DAO治理權。

鎖倉規則

鎖定CRV可以根據時間加權獲得投票代幣veCRV，鎖定時間越長，投票權重越大。

目前，鎖四年才能獲得1:1的veCrv，獲得投票權以及所有池子一半交易費（0.04%÷2=0.02%，按照鎖倉比例）。

目前社區鎖倉了48.81%流通中的CRV，平均鎖倉時間為3.67年（平均鎖倉年限持續上漲）。偶爾有些天數鎖倉量會超過200萬的釋放量，市場上的拋壓很小。

強大的社區治理：

Curve DAO：Curve DAO是少見的高活躍度DAO。從開啟DAO投票以來，已經close53個提案。

繁榮的節點生態：各大項目都為了保證自己的穩定幣或者合成資產在Curve池中，都不斷購進CRV鎖倉，並在proposal中提出上幣申請。 DeFi世界的頭部玩家都爭相鎖倉進入Curve生態，從生態角度上說來說，是比技術更深的護城河。

五、總結

當Curve因為穩定幣兌換體驗過於絲滑，而僅被認知為穩定幣交易所時，它和Synthetix拿出了跨資產兌換，持續吃掉Synthetix中最大單，再一次給大家展示了DeFi可組合性應該怎樣創新；當輿論拿Uni V3 質疑Curve時，我們判斷Curve極難丟掉其在特定資產兌換上的優勢，並且相信Curve在專業領域的創新將帶來持續的競爭力，甚至在未來吃到更多AMM的創新紅利。

最優的Defi生態是什麼樣的？也許最終的答案不只有一個。作為Defi的深度參與者，我們認為，Dex之間的激烈競爭是行業發展強大驅動力，並且更希望看到行業百花齊放的繁榮態勢。目前，Curve憑藉其低交易費用、低滑點和低無常風險等絕對優勢牢牢佔據了特定資產交易市場並不斷掘進深度，而Uniswap、Sushi等其他AMM機制的DEX為其他多樣化的加密資產提供了流動性交易平台，持續拓寬業務邊界。僅在特定資產交易這部分市場，Curve牢牢抓住高淨值用戶，就有巨大的想像空間。從Defi組合、跨資產交易到近期與Equilibrium合作打入波卡生態，Curve作為一個不斷為我們帶來驚喜的技術驅動型團隊，我們從不擔心團隊的創造力。當然，Curve開發團隊也在不斷探索特定資產以外的其他資產交易，若真能實現，那Curve將成為行業有史以來最強大的Dex之一。