作者：喬喆沅張璐成曉宇

背景

2023年4月，美國國會接連出台兩版穩定幣立法草案（分別稱“美國草案2023年初稿1 ”與“美國草案2023年二稿”，合稱“美國草案”），並就此先後舉行兩次聽證。美國國會表示兩個月內會再頒布第三版立法草案，並認為該草案極可能獲兩黨支持並正式通過。在聽證中，美國國會議員屢次提及數字資產領域代表未來趨勢，而立法缺失可能導緻美國及美元喪失在數字資產領域的領先地位，立法迫在眉睫。

針對穩定幣監管，除美國之外的多個國家和地區已先行一步，先後進行了諮詢及/或頒布了立法草案：新加坡金管局於2022年10月出台了針對穩定幣相關活動的建議監管方式諮詢案（“新加坡諮詢案”） 2 ，其中包含對比其他國家或地區更為具體的監管措施，並擬於2023年中發布諮詢案總結回复3 ；香港金管局也在2023年1月頒布了《加密資產和穩定幣討論文件的諮詢結論》（“香港金管局結論”） 4 ，總結了業界對香港金管局在一年前向各界徵求對穩定幣諮詢案意見的反饋意見及金管局的相應立場；2023年4月，英格蘭銀行表示對穩定幣的使用“需要更多限制”；同月，日本頒布了Web3白皮書；也是同月，歐洲通過了數字資產的牌照監管制度，Markets in Crypto-Assets（MiCA） ，成為首批對數字資產進行綜合管理的地區之一。

本文旨在就美國草案、新加坡諮詢案及香港金管局結論中針對穩定幣監管的立法趨勢進行比較。

穩定幣立法趨勢比較

監管重點：用於支付的穩定幣(payment stablecoins)

穩定幣的類型多種多樣，包括資產支持型穩定幣（包括鏈下資產支持及鏈上資產支持）、算法穩定幣等。基於不同的發行目的，穩定幣的使用場景也各有不同。大部分穩定幣具備成為主流支付方式的潛質，因此構成傳統金融市場（法定貨幣）與虛擬資產市場間的重要橋樑，也因此可能對傳統金融市場帶來更高、更緊迫的風險。用作支付用途的穩定幣(即可用於購買貨品、服務或用於其他金融交易的穩定幣) 成為愈受關注的課題。有鑑於此，在大方向上，美新港三地都對其優先監管。

美國：美國草案2023年初稿對“用於支付的穩定幣”作出了詳細的定義，即“（受限於個別除外情況）（i）被用於或被指定用於支付或結算的虛擬資產，且（ii）（其發行人）有義務以固定貨幣價值轉換、贖回或回購（穩定幣）；或（其發行人）聲稱將維持或創造對以下的合理期待：（穩定幣）價值相對某固定法幣金額的價值將維持恆定比例。”根據該定義，我們認為市場上多數主流穩定幣（例如USDT、USDC等）都將屬於“用於支付的穩定幣”而被納入美國草案的監管範疇。美國草案2023年二稿尚未公開，但公開渠道對其內容的轉述中尚未體現美國草案2023年二稿對“用於支付的穩定幣”的定義存在實質性改變。

香港：根據香港金管局結論，“用於支付相關的穩定幣(payment related stablecoins)”被定義為“具有成為被廣泛接受的支付手段潛質的穩定幣”。香港金管局表示將優先監管那些聲稱是錨定法定貨幣的穩定幣。無論是通過算法或套利機制錨定法定貨幣，也無論該穩定幣是否主要用於零售、批發或加密資產交易，只要是聲稱錨定法定貨幣的穩定幣均會被納入監管重點。

新加坡：類似的，新加坡金管局也在新加坡諮詢案中表示，掛勾單一法幣穩定幣(Single-currency pegged stablecoins) 更具支付及清算功能，將作為該草案的主要監管對象。

穩定幣定性及管轄權

美國：美國草案2023年初稿在“用於支付的穩定幣”的定義中排除了國家貨幣及註冊投資公司(registered investment company) 發行的證券。而根據公開渠道對美國草案2023年二稿的轉述，二稿中進一步明確了穩定幣不屬於聯邦法律下的“證券”，這一點也成為2023年4月27日相關聽證會爭議的焦點。

當前，美國法律下對於穩定幣定性爭論的愈發白熱化，這源於美國兩大監管機構——美國證監會與美國商品期貨交易委員會就穩定幣到底屬於證券抑或商品，進而帶來誰對穩定幣具有管轄權的問題的長期戰爭。美國證監會認為相當一部分穩定幣應被納入“證券”的範疇由其重點監管。例如，美國證監會近期認定加密貨幣發行公司PAXOS發行的一種穩定幣BUSD應屬於證券範疇，應當根據相關美國證券法註冊而未註冊，因此可能對發行人採取強制措施。但美國草案的聽證會中有證人指出穩定幣本質上類似現金，價值穩定，且投資人對其並無傳統證券投資中對於盈利的期待，因此不應屬於“證券”的範疇。美國商品期貨交易委員會主席Rostin Behnam也在2023年3月表示，他認為穩定幣應屬於“商品”的範疇。可以預見的是，在出台兩黨都能接受的草案並正式施行之前，美國證監會與美國商品期貨交易委員會對於穩定幣的管轄權爭議仍將持續。

香港：香港金管局負責穩定幣活動的發牌。在香港金管局結論中，香港金管局指出穩定幣活動強制性發牌制度可能與現時由香港證監會負責管理的虛擬資產服務提供商牌照制度存在一定重合，並表示會進一步諮詢其他監管機構的意見，考量如何避免未來發生監管套利的情況。

新加坡：新加坡金管局對於新加坡銀行業及資本市場行業均具有管轄權。

牌照必要性，及銀行和非銀行機構的區別對待

美國、香港及新加坡的監管機構均同意穩定幣相關活動需要牌照，而發牌制度的針對性及側重各異。

美國：美國草案下，牌照的頒發對像是穩定幣發行人。銀行發行人僅需獲批，而非銀行發行人則需持牌，否則有相應的罰金及刑罰。值得注意的是，儘管監管機構對最終是否批准或授予牌照有裁量權，美國草案列明了監管機構在裁量時必須考慮的各事實要素。

香港：香港金管局結論中明確了從事各類型穩定幣相關活動的強制性牌照要求，且表示牌照基於不同類型的穩定幣活動而頒發，包括（i）治理：建立及維護受規管穩定幣的規則，例如穩定幣的擁有權架構及營運安排；（ii）發行：發行、創建或銷毀受規管穩定幣；（iii）穩定性：就受規管穩定幣的穩定性和儲備資產作出安排（不論該等安排是否由發行人自行提供），包括以有效的方式維持穩定幣的價值；（iv）錢包：提供存儲用戶私鑰的服務，使用戶能使用並管理其所持有的受規管穩定幣。

值得注意的是，同一實體需要就不同類型的穩定幣活動取得不同牌照。就穩定幣發行活動而言，香港金管局認可銀行及非銀行機構皆可作為穩定幣發行人。

新加坡：類似美國草案，新加坡諮詢案的牌照制度以穩定幣發行人為頒發對象。此外，對銀行與非銀行發行人適用不同規管。

算法穩定幣

美國：美國草案2023年初稿對不同類型的算法穩定幣作出了區別對待。其採納了“內源性抵押穩定幣（endogenously collateralized stablecoins）”的概念，可以大致理解為無抵押（uncollateralized）穩定幣，或穩定幣背後作為價值支撐的是同一發行人發行的數字資產5 。基於其他數字貨幣資產抵押的算法穩定幣，例如DAI，不會納入這一範疇。而Terra USD因為其背後沒有其他資產作為支撐，而是依賴同一發行人發行的LUNA（一種二級代幣）進行套利來衍生其美元價值，因此會被納入“內源性抵押穩定幣”的範疇。

根據美國草案2023年初稿，內源性抵押穩定幣很可能在法案實施後兩年內受禁令限制，期間不能發行新幣，而已發行的存量算法穩定幣則不受該禁令限制。另一方面，美國草案2023年初稿也要求相關機構對內源性抵押穩定幣開展進一步研究，並在法案實施後的365日內出具報告。但根據公開渠道對美國草案2023年二稿的轉述，美國草案2023年二稿則不再涉及算法穩定幣的相關內容。美國監管機構對於算法穩定幣的態度尚待明確。

香港：香港金管局表示無論是通過算法或套利機制錨定法定貨幣的穩定幣，也無論該穩定幣是否主要用於零售、批發或加密資產交易，只要是聲稱錨定法定貨幣的穩定幣就會被納入監管重點。而香港金管局結論中列出的頒布穩定幣牌照應符合的條件之一是相關穩定幣的儲備金價值應始終與已發行存量穩定幣的數量相匹配，且儲備金資產應具有高質量及高流動性。算法穩定幣並不滿足上述要求，因此，從事算法穩定幣相關活動的主體並不符合香港金管局的發牌條件。在穩定幣牌照制度正式出台後，已經提供算法穩定幣相關服務的實體應如何應對，例如是否需要逐步關閉或調整對香港的服務，存量香港用戶能否繼續使用算法穩定幣等問題值得進一步關注。

新加坡：新加坡金管局則認為相較其它穩定幣，算法穩定幣不確定性較大，其諮詢案主要規管對象“掛勾單一法幣穩定幣（Single-currency pegged stablecoins）”的定義是不包括算法穩定幣的。算法穩定幣將繼續作為一種數字支付代幣（digital payment tokens，“DPT”）受到監管。

牌照申請人的本地化要求，及是否允許掛勾非本國/地區法幣的穩定幣

美國：美國草案中並未對牌照申請主體是成立於美國境內或境外作出區分。換而言之，只要“直接或間接在美國境內，通過位於美國的任何傳輸溝通方法或工具，或針對美國境內人士” 6進行穩定幣發行活動，均需要在美國取得牌照。其似乎也未禁止發行人發行掛勾美元以外貨幣的穩定幣。

香港：在香港金管局結論中，香港金管局認為要求發牌實體“在香港成立公司”有利於對獲發牌實體的監督及監管要求的強制執行。這項要求能使與受規管業務有關的資產與持牌實體集團內其他實體的資產負債分隔，且便於在有需要時徵繳其資產。儘管如此，香港金管局也在其結論中表示會參考其它國家或地區的監管發展及業界的意見，進一步衡量是否能在確保監管措施的穩健性及有效性的同時採納其他的措施替代“在香港成立公司”的要求。在香港之外成立的實體是否能在香港獲得穩定幣業務相關牌照有待香港金管局進一步明確。

除此之外，香港金管局也指明（i）積極向香港公眾推廣與受規管穩定幣相關的受規管業務；或（ii）進行涉及聲稱錨定港元價值的穩定幣的活動（無論是否為受規管業務，亦無論是否在香港進行該等活動或積極向香港公眾推廣該等活動）都將受限於香港金管局的穩定幣牌照要求。值得注意的是，類似美國草案，香港金管局結論中，似乎並未禁止發行人發行掛勾港幣以外貨幣的穩定幣。

新加坡：新加坡似乎並未提出類似香港的本地成立要求，但指出其當下的立法優先關注對象為於本地發行的穩定幣。 7此外，其專門考慮了在同質化（fungible）的前提下，同一穩定幣於不同國家或地區由不同發行人發行的情況，併計劃從兩個方面解決：一是要求新加坡發行人向金管局提交年度鑑證，以證明其它重大發行人（發行大於5%/10%流通穩定幣）遵循了同等儲備資產要求及審慎標準；二是建立掛鉤單一貨幣穩定幣的相關監管機構之間的監管合作，以交換該穩定幣的運營信息。

與美國香港不同，新加坡金管局諮詢案中建議為了保證穩定幣有高質量資產的強支撐，在起步階段，掛鉤單一貨幣穩定幣的掛鉤對像只限於新元或者G10貨幣。其也表示，迫在眉睫需監管的對象，是在新加坡本地發行的掛鉤單一貨幣穩定幣。

鑑於數字資產具有跨境特徵，我們會繼續關注對已在其它國家或地區取得相關牌照的外國主體是否會實施本地簡化牌照流程，或者未來是否會達成國際公認的相應簡化流程或豁免。

穩定幣發行人資產隔離

美國及新加坡：相較而言，美國草案中的資產隔離要求更側重於保護客戶權益不受債權人訴求影響。美國草案明確禁止客戶資金的再質押及混同。而根據新加坡金管局諮詢案，發行人需將穩定幣儲備資產與發行人自己的其它資產隔離在不同賬戶裡，且客戶的金管局規管掛鉤單一貨幣穩定幣、客戶的其它資產與發行人自身的資產也需隔離在不同託管賬戶裡，以減少資金混同的風險。

資產支持型穩定幣的儲備資產價值及構成

香港：香港金管局結論中，要求穩定幣的儲備金價值應始終與已發行穩定幣的數量相匹配。儲備金資產應具高質量及高流動性。

新加坡：對於儲備資產及其高質及流動性，新加坡諮詢案中規定了具體的標準，如以市定價，儲備資產只能是現金或等價物，或離到期不超過三個月的債券，且由穩定掛勾貨幣的央行或信用評級不低於AA-的政府性國際化機構發行，並以其掛勾貨幣計價。

美國：美國草案2023年初稿對儲備資產標準的細化程度類似新加坡：至少一比一的基準，可包括美元、作為受保活期存款持有的資金、美國國庫券、回購合同及央行準備金存款8 。

披露/鑑證/審計

香港：香港金管局結論提到了對持牌人的常規審計及披露要求。

新加坡：新加坡金管局諮詢案中，對於披露、鑑證及審計要求的頻率、獨立性及公開渠道都作出了具體闡述。

美國：類似於新加坡，美國草案中也規定了發行人須每月在其網站上公開儲備資產的構成。鑑證不僅須每月向聯邦監管機構作出，且鑑證人須為發行人CEO。至少在美國草案2023年初稿中，並未提及對外部審計的要求。

結語

全球金融環境發展迅速，科技創新也日益蓬勃。隨著掛鉤歐元、港幣、新元、英鎊及日元等貨幣的穩定幣陸續出現，美元作為穩定幣錨定貨幣的壟斷地位逐漸消失，錨定貨幣多元化則成為未來趨勢, 美港新三地監管機構都注意到穩定幣演變為支付手段的潛質。穩定幣領域的平穩有序發展將成為虛擬資產行業走向成熟的基石之一。

我們建議現在從事與穩定幣相關業務的實體應提前為業務合規性及相關牌照的申請做好準備。我們也將持續關注各國家或地區在日後發布的進一步規則和指引的動態。

1.https://docs.house.gov/meetings/BA/BA21/20230419/115753/BILLS-118pih-Toproviderequirementsforpaymentstablecoinissuersresearchonadigitaldollarandforotherpurposes.pdf

2.https://www.mas.gov.sg/-/media/mas-media-library/publications/consultations/pd/2022/consultation-on-stablecoin-regulatory-approach_finalised.pdf

3.https://www.mas.gov.sg/news/parliamentary-replies/2023/written-reply-to-parliamentary-question-on-cryptocurrency-and-stablecoins-consultations

4.https://www.hkma.gov.hk/media/eng/doc/key-information/press-release/2023/20230131e9a1.pdf

5. 參見美國草案2023年初稿，Sec 106

6. “directly or indirectly in the United States, through any means or instruments of transportation or communication in the United States, or to persons in the United States”

7. 參見新加坡金管局諮詢案，第3、5（b）段

8. 參見美國草案2023年初稿，Sec 102（b）（4）