原標題：如何理解比特幣ETF？

「比特幣ETF 或使熊市終結」，這段時間來，市面上一直流傳著類似的聲音。但美國證券交易委員會（SEC）一直未通過芝加哥期權交易所（COBE）、ProShares、Direxion 和GraniteShares 等機構提交的比特幣ETF 申請。備受矚目的比特幣ETF 到底是什麼鬼？它究竟是比特幣市場的一劑救命良藥，或還只是一場空歡喜鬧劇？想知道答案，看完這篇文章就夠了。原文來自Medium，作者是Hodlbot 的創始人Anthony Xie，譯者是郭知行。

來源| 知行門診部（weixinid：pumczhixing）

作者| Anthony Xie

什麼是ETF？

交易所買賣基金（Exchange Traded Funds，常常縮寫wei），指的是一種在證券交易所交易，提供投資人參與指數表現的指數基金。 ETF 的價值由它所對應的各種基礎資產比如股票、債券、大宗商品，或者數字貨幣等決定。簡單來說，ETF 將指數證券化（股票），代表其對應基礎資產的所有權。

ETF 發行的股票和常規股票一樣易於交易，這有什麼好處呢？這大大降低了投資者直接購買各種基礎資產的成本。為什麼呢？舉個例子，當普通投資者想要購買比特幣時，他需要完成身份認證、高額轉賬費、高延遲等程序，但購買比特幣ETF 則可省略上述程序。

ETF 是如何發行股票的？

當ETF 想要發行新股時，它首先會向授權參與者（AP）尋求幫助。 AP 負責購買ETF 想要持有的標的資產，通常是獲得ETF 提供商許可的具有強大購買力的金融機構。

簡單地說，步驟如下：

1.AP 購買ETF 提供商想要持有的標的資產。比如，如果ETF 提供商想要跟踪標準普爾500 指數（S&P500），則AP 將根據指數權重購買適當數量的S&P500 對應的各種股票。

2.AP 將購買的資產發送給ETF 提供商。

作為回報，ETF 提供商將該ETF 發行的股票返還給AP，這些股票的價值相當於ETF 提供商接收收到的資產。

ETF 是如何贖回股票的？

贖回過程與發行過程恰好相反。

1.AP 將ETF 股票發送給ETH 提供商。

2.ETF 提供商將等值的基礎資產返回給AP。

如何確保ETF 股票的價值與其對應的基礎資產相同？

ETF 股票的價格和正常股票一樣，取決於供求關係。當其價格會高於對應的基礎資產，或者說淨產價值（NAV），此時ETF 股票的價格是過高的。相反的情況，則是股票價格低於對應的NAV，折扣交易。

AP 通過調整套利機制，保持ETF 股票的市場價格等於其對應的淨資產值。

具體來講：

當ETF 股票的市場價格高於NAV 時：

AP 將購入基礎資產，並將其發送給ETF 提供商。 ETF 提供商則向AP 發行新的ETF 股票。之後，AP 會將這些新股票釋放到市場。

ETF 股票的供應量增加，價格下降。

當ETF 股票的市場價格低於NAV 時：

AP 將購入ETF 股票並將其兌換為基礎資產。然後，AP 以資產淨值價格出售基礎資產，賺取利潤。利潤又可用於購買價格過高的ETF 股票。

ETF 股票的供應量降低，價格升高。

比特幣ETF 是如何運作的？

在理解ETF 運作機制後，理解比特幣ETF 就容易多了。

目前比特幣ETF 主要分為兩種類型，讓我們分別來看看它們各自的原理和優缺點：

1. 真正持有比特幣的ETF

此類型的ETF 和我們之前描述的ETF 幾乎完全相同。唯一的區別在於，AP 可以選擇發送現金，而不是比特幣，給ETF 提供商。為什麼呢？因為眾多AP 並不想持有數額巨大的比特幣。

當AP 發送現金給ETF 提供商後，ETF 提供商將現金換成比特幣。同時，提供商將向AP 返回具有相同價值（減去交易費用）的比特幣ETF 份額。

最近由VanEck 和SolidX 提交的比特幣ETF 便遵循這一模型，你可以在他們向SEC 提交的文件中閱讀有關該基金的更多信息。

優點

低交易成本：在市場上直接交易比特幣ETF 的成本很低，不再需要支付法幣和比特幣相互轉換時耗費的「摩擦」。

可以追踪比特幣的市場表現：由於ETF 持有比特幣，它可以很好地跟踪比特幣的市場表現。 AP 可以在ETF 價格和資產淨值之間進行套利，消除大幅折扣和溢價交易。

比特幣流動性強：比特幣的每日交易量達數十億，充足的市場流動性讓對贖回過程變得簡單。

缺點

黑客風險：ETF 提供商採取安全防範措施以避免比特幣被盜。

每股所需成本高：散戶很可能無緣投資第一波ETF。為了打消美國證券交易委員會關於保護散戶投資者的擔憂，VanEck 提議的比特幣ETF 的美股起售額為25 比特幣。

創建和贖回手續費高：比特幣ETF 創建和贖回的費用可能高於傳統的ETF，因為當他們選擇提交或兌換一籃子現金時，AP 必須在創建和贖回ETF 股票時支付高額交易費用（法幣與比特幣互換）。到目前為止，VanEck 計劃為每次創建和贖回交易收取1000 美元的手續費。

比特幣淨資產值難以估算： ETF 的贖回是基於淨資產值進行計算的，因此不准確的淨資產值將打破套利機制。大多數ETF 淨資產值每天計算一次。但由於比特幣市場價格波動劇烈，因此需要進行日內淨資產值管理。例如，VanEck ETF 計劃使用MVIS 比特幣指數，該指數每15 秒更新一次。即便如此，確定準確的淨資產值依然很困難，因為多個交易所的比特幣價格可能不完全一致。

比特幣和比特幣ETF 交易時間衝突：ETF 的交易時間與在數字貨幣交易所開放時不一致。在非並發交易時間裡，即ETF 收市、數字貨幣正常交易時，如果比特幣的價格大幅下跌，投資者將無法在封閉市場中減輕損失。非並發交易時間也可能增加ETF 價格與資產淨值之間的差距。

2. 持有比特幣衍生品的ETF

另外一種比特幣ETF 實際上無需持有比特幣。相反，ETF 試圖通過比特幣期貨、期權、貨幣市場工具等衍生品來模仿比特幣的表現。

Direxion 比特幣ETF 和VanEck Vectors 比特幣ETF 都是此類例子。

優點

機構該不需要擔心持有比特幣的安全風險，因為它沒有持有比特幣。

缺點

比特幣的市場表現難以模仿：由於該比特幣ETF 僅接近比特幣的表現，因此基金的回報與比特幣的表現不完全一致。

積極管理的風險大、成本高： 持有比特幣衍生品的比特幣ETF 的表現，完全由基金經理自行決定。為了更好地追踪比特幣的表現，經理會表現得更為主動，但這洽洽可能導致其投資回報明顯低於比特幣的實際表現。另外，基金經理還會收取一定比例的管理費用。

保證金風險：比特幣期貨合約需要繳納保證金。如果存款保證金不符合維持保證金的要求，交易所還需要追加保證金。如果沒有足夠的現金或現金等價物，期貨合約將被清算，並導致ETF 遭受重大損失。市場波動和槓桿交易都使這種情況更容易發生。在槓桿條件下，即使相對較小的價格變動也可能導致大規模清算。鑑於比特幣的波動性，如果處理不當，這可能是一個巨大的風險。更糟糕的是，即使像Bitmex 這樣的知名期貨交易所，也存在操縱比特幣價格以觸發追加保證金的嫌疑。

槓桿交易風險：槓桿金融工具的大量使用，意味著即使是比特幣短期價格變動也會對ETF 的表現產生不利影響。

滾動風險： 許多投資者在期貨合約結束前，在轉倉的過程中，會將其換成新的期貨合約。這樣做是為了推遲合約到期，以防止結算。如果合約的未來價格高於現貨價格，則投資者通過以較高價格滾動相同數量的資產來虧損。

SEC 為何持續推遲比特幣ETFs 的發行？

對於比特幣ETF 的申請，SEC 要么強制撤回，要么延期批准。為什麼呢？ SEC 在2018 年1 月由Dalia Blass 撰寫的一封信中概述了他們推遲的原因。

估值困難

對於ETF，準確地對資產淨值進行定價非常重要，因為他決定了AP 在創建或贖回ETF 時需要發送或接收的資金數量。但比特幣等數字貨幣的價格波動過大，SEC 擔心其資產淨值難以估值。

套利失效

由於資產淨值的定價不准確且市場波動大，SEC 擔心保持ETF 價格與資產淨值保持一致所需的套利機制可能會失效。

流動性有限

SEC 另一個關注點是，對於價格波動如此巨大的市場，比特幣的每日贖回量也會是巨大的，很有可能出現市場流動性不夠的情況。 SEC 還擔心，如果基於期貨的ETF 增長，即整個比特幣期貨市場增大，會影響基金業績和流動性。

安全隱患

SEC 擔心ETF 提供商和AP 無法防範黑客攻擊，而以實物結算的比特幣衍生品也存在相似問題。

其他潛在風險

SEC 擔心數字貨幣市場不受監管，同時其充斥著各種操縱市場的行為，難以控制。

未來展望

在我看來，真正持有比特幣的ETF 要強於持有比特幣衍生品的ETF。目前針對第一種ETF，最大的爭議在於監管風險。但我覺得加強監管比利用比特幣衍生品模擬比特幣表現更簡單。當我們利用比特幣衍生品模擬比特幣表現時，由於存在槓桿交易，整個過程的透明度低，成本高，而且微笑地價格變化可能會對性能產生大的影響。

比特幣ETF 想要引起機構投資者，必須能對資產淨值進行準確預估。事實上，我們高估了比特幣ETF 能帶來的法幣流入量。在之前的一些文章裡，不少人曾估計比特幣ETF 將在「一夜之間」增加2400 萬投資者和4,200 億美元的法幣流入量。實際上，對於投資數字貨幣，許多機構投資者仍在觀望。如果以高額溢價進行比特幣ETF 交易，他們不會肆無忌憚地投資。 7 月份，Grayscale 的比特幣投資信託基金的淨息差比其淨資產值高出約50％。這不能讓機構投資者滿意，我們需要時間和手段來準確預估資產淨值的價值。

比特幣ETF 可能伴隨高手續費。為什麼呢？從法幣兌換成到比特幣需要交易成本，而安全「守護」比特幣需要管理費用。 SPDR 的S&P500 ETF 的手續費是每年0.09％。預計比特幣ETF 的收費率在1-3％之間。高費用率也可能使機構投資者望而卻步。

現在談論數字貨幣指數型ETF 為時尚早。對於流通市值排名第一的比特幣，SEC 都不放心其流動性。想像一下，圍繞市值前20 的加密貨幣構建指數型ETF 將會是多麼的困難。事實上，這讓ETF 的主要好處之一，即能夠持有大量不同類型的基礎資產，變得毫無意義。如果您希望持有市值前20 的數字貨幣，您將不得不自己配置持有。

比特幣ETF 對比特幣的價格有什麼影響呢？在我看來法幣的流入量與比特幣市值不是1：1 的對應關係。根據摩根大通的點煙，法幣流入量和市值之間的比率大概是1:50。而持有比特幣的ETF 比持有比特幣衍生品的ETF 對比特幣價格影響更大。

散戶在早期無法體驗比特幣ETF。為了打消SEC 的顧慮，許多比特幣ETF 的定價超出了散戶投資者的承受範圍。比如，VanEck 建議的比特幣ETF 的最低購買份額為25 BTC。在向散戶提供比特幣ETF 之前，SEC 可能先在機構投資者身上試驗。這意味著SEC 通過比特幣ETF 的申請，散戶仍需要等待。