ウォール街から無視されるイーサリアム：ファンダメンタルズと ETH 価格が乖離しているのはなぜか？

著者: Clow Plain Language Blockchain

2025年、イーサリアムは「ファンダメンタルズと価格の乖離」という典型的な事例を経験しました。

8月、ETHの価格は2021年の最高値を突破し、4,900ドルを超え、史上最高値を更新しました。市場センチメントは「極度の貪欲」に達し、「イーサリアムがビットコインを追い抜く」という議論が再び激化しました。

しかし、好調な時期は長くは続かなかった。年末までにETHの価格は2,900ドル前後まで下落し、ピーク時から40%近く下落した。過去365日間のデータを見ると、下落率は13.92%に達し、ボラティリティは141%に達した。

皮肉なことに、イーサリアムはその年に優れた技術的パフォーマンスを発揮しました。PectraとFusakaという2つのマイルストーンアップグレードを成功させ、ネットワークのスケーラビリティを完全に再構築しました。レイヤー2エコシステムは爆発的な成長を遂げ、ベースチェーンの年間収益は多くのパブリックチェーンを上回りました。また、ブラックロックなどの大企業は、BUIDLファンドを通じて、リアルワールドアセット（RWA）の優先決済レイヤーとしてのイーサリアムの地位を確立し、そのファンド規模は20億ドルを超えました。

テクノロジーは進歩し、エコシステムは繁栄していますが、価格は下落しています。

この「ファンダメンタルズと価格の乖離」の背後で、いったい何が起こったのでしょうか？

デフレ神話の打破

この相違を理解するには、まず Dencun のアップグレードから始める必要があります。

2024年3月13日のDencunアップグレードは、イーサリアムのデフレ的物語の崩壊の直接的な引き金となった。

このアップグレードの中核は、L2からBlobトランザクションまで専用のデータ可用性レイヤーを提供するEIP-4844の導入です。技術的には、このアップグレードはほぼ完璧です。L2トランザクションコストは90%以上も大幅に削減され、ArbitrumやOptimismなどのネットワークにおけるユーザーエクスペリエンスは大幅に向上しました。しかしながら、トークンエコノミクスの観点からは大きな混乱を引き起こしました。

EIP-1559メカニズムでは、ETHのバーン量（デフレモメンタム）はブロック空間の混雑度に直接依存します。Dencunはデータ供給量を大幅に増加させましたが、需要が追いついていません。L2トランザクション量は増加しているものの、Blob空間の供給が需要を上回り、Blob手数料が長期間にわたってゼロ付近で推移しています。

データは雄弁です。アップグレード前、イーサリアムはピーク時に毎日数千ETHをバーンしていました。Dencunアップグレード後、Blob手数料の急激な低下により、全体のバーン量は急落しました。さらに重要なのは、ETHの発行量（1ブロックあたり1日約1800ETH）がバーン量を上回り始め、イーサリアムはデフレからインフレ状態に戻ったことです。

ultrasound.moneyのデータによると、イーサリアムの年間インフレ率は2024年にマイナスからプラスに転じ、ETHの総供給量は減少せず、むしろ日々増加した。これは「Ultra Sound Money」のストーリーの基盤を完全に覆すものとなった。

Dencunは、イーサリアムのデフレ論を事実上「打ち砕いた」。ETHは「使用すればするほど価値が下がる」希少資産から、緩やかなインフレを伴う資産へと変貌を遂げた。この突然の金融政策転換は、「超音波マネー」理論に基づいてETHに投資した多くの人々を失望させ、市場からの撤退を招いた。ある長期保有者はソーシャルメディアにこう投稿した。「デフレのためにETHを購入したが、今やその論理は失われた。なぜまだ保有する必要があるのか？」

技術革新は一般的には好ましい発展ですが、短期的には価格を下落させる要因となっています。これがイーサリアムの最大のパラドックスです。L2が成功すればするほど、メインネットにおける価値獲得は弱まります。ユーザーエクスペリエンスが向上するほど、ETH保有者の損害は大きくなります。

L2 の諸刃の剣: 吸血鬼か堀か?

2025年、レイヤー2とレイヤー1の関係についての議論は最高潮に達しました。

財務諸表の観点から見ると、イーサリアムL1の状況は確かに懸念すべきものです。CoinbaseのBaseチェーンは2025年に7,500万ドル以上の収益を上げ、L2セグメント全体の利益の約60%を占めました。対照的に、イーサリアムL1は8月に活発な取引があったにもかかわらず、プロトコル収益はわずか3,920万ドルで、Baseの収益の4分の1にも満たない額でした。

イーサリアムを企業として捉えれば、その収益は大幅に減少する一方で時価総額は高いままとなり、従来のバリュー投資家にとっては「高価」に見えるだろう。

「L2はイーサリアムを吸い尽くす寄生虫だ」これが市場の主流の見解だ。

しかし、さらに深く分析してみると、事態はそれよりもはるかに複雑であることがわかります。

L2におけるすべての経済活動は最終的にETH建てとなります。ArbitrumやBaseでは、ユーザーはガス料金をETHで支払い、DeFiプロトコルではETHが中核担保となります。L2が繁栄するほど、ETHの「通貨」としての流動性は高まります。

この通貨プレミアムは、L1 ガス収入だけで測定することはできません。

イーサリアムは「ユーザーへの直接サービス」から「L2ネットワークへのサービス」へと移行しています。L2がL1に支払うBlob手数料は、本質的にイーサリアムのセキュリティとデータの可用性を購入しているようなものです。Blob手数料は現在低いものの、L2ユーザー数が急増するにつれて、このB2B収益モデルは、小売ユーザーのみに依存するB2Cモデルよりも持続可能になる可能性があります。

一つの例えとして、イーサリアムはもはや小売業者ではなく、卸売業者であると言えるでしょう。取引あたりの利益は低くなりますが、規模の経済効果はより大きくなる可能性があります。

問題は、市場がまだこのビジネスモデルの変化を把握していないことです。

競争環境：多方面からの圧力

イーサリアムの苦境は、競合他社について語らずして十分に議論することはできない。

Electric Capital の 2025 年年次レポートによると、Ethereum は年間を通じて 31,869 人のアクティブな開発者を擁し、他のどのエコシステムにも匹敵しない数で、依然として誰もが認める開発者リーダーです。

しかし、イーサリアムは新規開発者獲得競争で劣勢に立たされています。Solanaは17,708人のアクティブ開発者を抱え、前年比83%増と、新規参入者の中でも非常に好調なパフォーマンスを見せています。

さらに重要なのは、業界セクターに差別化があることです。

PayPal（決済金融）分野において、Solanaは高いTPSと低い手数料により、主導的な地位を確立しています。Solana上でのPayPal USD（PYUSD）の発行は急増しており、Visaなどの機関が同プラットフォーム上で大規模な商業決済のテストを開始しています。

DePIN（分散型物理インフラストラクチャ）競争において、Ethereumは大きな後退に見舞われました。L1とL2間の断片化とガス料金の変動により、スタープロジェクトであるRender Networkは2023年11月にSolanaに移行しました。HeliumやHivemapperといった主要なDePINプロジェクトもSolanaを選択しました。

しかし、イーサリアムは完全な敗北を喫したわけではない。

イーサリアムは、RWA（リアルワールドアセット）および機関投資家向け金融セクターにおいて絶対的な優位性を維持しています。ブラックロックの20億ドル規模のBUIDLファンドは、主にイーサリアムを基盤としています。これは、従来の金融機関が大規模な資産決済においてイーサリアムのセキュリティをより強く信頼していることを示しています。

ステーブルコイン市場では、イーサリアムが54%のシェア（約1,700億ドル相当）を占めており、依然として「インターネットドル」の主要な手段となっている。

Ethereum は最も経験豊富な設計者と研究者を擁しており、複雑な DeFi および金融インフラストラクチャの構築に適しています。一方、競合他社は Web2 から移行する多数のアプリケーション層開発者を惹きつけており、消費者向けアプリの構築に適しています。

これらは2つの異なる生態学的ポジショニングであり、将来の競争の方向性を決定することになります。

ウォール街の「曖昧な」態度

「ウォール街の主流金融機関からは強い評価を得ていないようだ。」

この感覚は幻想ではありません。The Blockのデータによると、年末までにイーサリアムETFの純流入額は約98億ドル、ビットコインETFの純流入額は驚異の218億ドルに達しました。

なぜ機関投資家はイーサリアムに対してそれほど「無関心」なのでしょうか?

主な理由は、規制上の制限により、2025年に上場されるスポットETFは担保機能が削除されているためです。

ウォール街はキャッシュフローを最優先します。イーサリアムの3～4%というネイティブな担保付き利回りは、米国債に対するイーサリアムの最大の競争優位性でした。しかし、ブラックロックやフィデリティの顧客にとって、「無利子」のリスク資産（ETFのETH）を保有することは、米国債や高配当株を直接保有するよりもはるかに魅力的ではありません。

これは直接的に機関投資家の資金流入に対する「天井」効果につながった。

より深刻な問題は、そのポジショニングの曖昧さです。2021年のサイクルにおいて、機関投資家はETHを暗号資産市場の「ハイテク株指数」、つまり高ベータ資産と見なしていました。つまり、市場が好調であれば、ETHはBTCを上回るパフォーマンスを示すはずだ、というわけです。

しかし、この論理は2025年にはもはや通用しなくなるでしょう。機関投資家が安定性を重視するならBTCを選択し、ハイリスク・ハイリターンを求めるなら、他の高性能パブリックチェーンやAI関連トークンに目を向けるでしょう。ETHの「アルファ」利回りはもはや明確ではなくなるでしょう。

しかし、機関はイーサリアムを完全に放棄したわけではない。

ブラックロックの20億ドルのファンドはすべてイーサリアム上にあり、これは明確なシグナルを送っている。つまり、数億ドル相当の資産の決済を扱う場合、従来の金融機関はイーサリアムのセキュリティと法的確実性のみを信頼しているのだ。

イーサリアムに対する組織的な姿勢は、「戦略的な認識だが、戦術的な観察」に近い。

復帰の5つの可能性

現在の不況に直面して、イーサリアムは将来的に状況を好転させるために何を頼りにするのでしょうか?

まず、ETF担保の突破。

2025年ETFは「半完成品」に過ぎず、ETHの機関投資家はステーキング報酬を得ることができません。ステーキング機能を備えたETFが承認されれば、ETHは即座に年率3～4%のリターンを持つ米ドル建て資産となります。

世界の年金基金や政府系ファンドにとって、テクノロジーの成長（価格上昇）と固定収入（担保付き収益）を組み合わせたこの種の資産は、資産配分の標準的な構成要素となるでしょう。

2番目は、RWA現象です。

イーサリアムはウォール街の新たなバックエンドになりつつあります。ブラックロックの20億ドル規模のBUIDLファンドは、現在複数のチェーンに拡大していますが、依然としてイーサリアムを主要チェーンの一つと見なしています。

2026年には、より多くの国債、不動産、プライベートエクイティファンドがブロックチェーン上に載せられるようになり、イーサリアムは数兆ドル規模の資産を支えるようになるでしょう。これらの資産は必ずしも高額なガス料金を生み出すとは限りませんが、流動性と担保として膨大な量のETHをロックインし、市場における流通量を大幅に減少させるでしょう。

3つ目に、Blob市場における需要と供給が逆転しました。

Fusaka氏によるデフレの失敗は、一時的な需給のミスマッチに過ぎません。現在、Blobスペースの利用率はわずか20～30%ですが、L2上でWeb3ゲームやSocialFiなどの大ヒットアプリケーションが登場すれば、Blobスペースは埋まるでしょう。

BLOB市場が飽和状態に達すると、手数料は指数関数的に上昇するでしょう。Liquid Capitalの分析によると、L2取引量の増加に伴い、BLOB手数料は2026年までにETHの総バーンの30%～50%を占める可能性があるとされています。その時点で、ETHは「超音波通貨」のようなデフレ軌道に戻るでしょう。

4 番目は、L2 相互運用性の飛躍的進歩です。

L2エコシステムの断片化（流動性の欠如とユーザーエクスペリエンスの悪さ）が、現在、大規模導入における主な障害となっています。OptimismのSuperchainとPolygonのAggLayerは、統合された流動性レイヤーを構築しています。

さらに重要なのは、L1の共有ソーター技術を基盤としていることです。これにより、すべてのL2が同じ分散型ソータープールを共有できるようになり、クロスチェーンアトミックスワップの問題が解決されるだけでなく、L1が価値を取り戻すことも可能になります（ソーターを使用するにはETHのステークが必要です）。

ユーザーがWeChatのミニプログラムを切り替えるのと同じくらいスムーズにBase、Arbitrum、Optimismを切り替えることができるようになると、Ethereumエコシステムのネットワーク効果は飛躍的に増大するでしょう。

5つ目は、2026年の技術ロードマップです。

イーサリアムの進化は続きます。Glamsterdam（2026年前半）では、実行レイヤーの最適化に重点を置き、スマートコントラクトの開発効率とセキュリティを大幅に向上させ、ガスコストを削減し、複雑な機関投資家レベルのDeFiアプリケーションへの道を開きます。

Hegota（2026年後半）とVerkle Treesは、エンドゲームの鍵となります。Verkle Treesはステートレスクライアントの実行を可能にし、ユーザーは数テラバイトのデータをダウンロードすることなく、スマートフォンやブラウザ上でイーサリアムネットワークを検証できるようになります。

これにより、分散化の面でイーサリアムはすべての競合他社をはるかに上回ることになります。

まとめ

2025年のイーサリアムの「悪い」パフォーマンスは、失敗したからではなく、「小売投機プラットフォーム」から「世界的な金融インフラ」への痛みを伴う変革を経験していたためである。

L2 の無制限のスケーラビリティと引き換えに、短期的な L1 収益を犠牲にします。

同社は、機関投資家向け資産（RWA）のコンプライアンスとセキュリティの堀と引き換えに、短期的な価格高騰を犠牲にしました。

これは、B2C から B2B へ、取引手数料の獲得からグローバル決済レイヤーとなることへのビジネスモデルの根本的な転換です。

投資家にとって、今日のイーサリアムは、クラウドサービスに移行していた 2010 年代半ばのマイクロソフトのような存在です。現在は株価が低迷し、新興の競合他社からの挑戦に直面していますが、その深いネットワーク効果と防壁により、次の段階に向けて強さが高まっています。

問題はイーサリアムが上昇できるかどうかではなく、市場がこの変革の価値をいつ理解するかだ。