作者：Cipholio投研分析师：Kevin

原标题：这场风暴的主角们，可以应对得更好吗？

引言

Luna和UST的崩盘事件才刚过去一个月，加密货币市场就迎来更大的动荡。这场市场风暴受到诸多因素的叠加影响。从外部环境看，通胀居高不下迫使美联储等多个国家的央行大幅加息，发生经济衰退的概率越来越大；从行业内部看，过去两年的大牛市使得很多机构和散户盲目乐观，不顾市场风险加大杠杆。

目前，已有多家业内大型机构资不抵债面临破产，接连传出的暴雷消息引发了市场的挤兑和踩踏，造成更大的恐慌，事态发展的严重程度超过很多人的预期。在这个过程中，Lido、Aave、Curve、Celsius、Three Arrow Capital（3AC）等项目和机构扮演了重要角色。如果从上帝视角回顾这一系列事件，他们可以应对得更好吗？

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Lido、Aave、Curve：我们只是“工具人”

Lido、Aave和Curve都是去中心化的应用类项目，它们的设计机制、运行逻辑和参与风险是公开透明的。坦白讲，这些项目更多的是充当“工具人”的角色，任何用户都可以参与和使用。只要没有发生自身安全问题，那么这些项目就不该为其他事件承担太多责任。但是在以下几个方面，我觉得有值得讨论的地方。

1.1 Lido生态中stETH的必要性

Lido向用户提供一种非托管的方式来参与以太坊2.0的Staking。用户的ETH锁定后，会获得stETH。stETH是一种质押凭证，代表用户对质押资产和收益的索取权。在以太坊2.0正式上线之前，用户不能用stETH赎回ETH；在以太坊2.0上线之后，可以凭stETH按照1:1换回ETH。因此，只要用户持有stETH的时间足够长，他们总能在未来某个时间赎回ETH，从ETH本位计算不会有任何亏损。

如果仅从上述业务逻辑来看，作为一个Staking节点服务商，Lido的核心任务是帮助用户参与Staking并获得收益，在这个过程中产生的质押凭证并不一定需要具备流动性的特点。但是，在Lido扩张的阶段，stETH的流动性发挥了重要作用。

参与质押的资产会牺牲流动性是困扰用户参与Staking的一个难题。为了能够在与同类项目的竞争中脱颖而出，Lido赋予stETH等质押凭证流动性，相当于为质押资产提供一种流动性补偿。stETH可以在二级市场上出售，也可以作为抵押品参与其他借贷类DeFi项目，这在很大程度上降低了用户在质押期间的机会成本。假如stETH不具备流动性，Lido就不会成长为Staking服务赛道的头部项目。

因此，尽管stETH是一种吸引用户的手段，属于锦上添花的功能，但它对于Lido的发展壮大至关重要。为了使stETH具备更好的流动性，Lido通过各种激励手段增加stETH的市场接受度和使用场景。

在以太坊2.0上线之前，stETH是一种类似于GBTC的单向金融产品，用户不能使用stETH向Lido赎回ETH，只能在二级市场出售，套利机制并不完善。然而，相比于已经上线所有交易所且日交易量超过几百亿美元的ETH，stETH的流动性远不能望其项背。对于两个流动性相差这么大的资产，不应该1:1等价交易，stETH本来就应该相对ETH存在折价。1个stETH的价格上限是1个ETH，且越接近以太坊2.0上线时间，两者间的差价越小。

但是，Lido通过提供补贴的方式使stETH和ETH等价交易运转起来，使市场上的参与者产生stETH与ETH锚定的错觉。在市场发生剧烈波动时，这两个本来就不等价的资产之间当然不能维持1:1的价格。最终，stETH不会偏离ETH太多，因为总有ETH长期持有者会选择买入，等待以太坊2.0上线后完成套利。

1.2 Aave等DeFi项目的可组合性

项目之间的可组合性一直被视作DeFi的重要创新，可以不断为用户提供新的金融产品。

从DeFi Summer开始，加密货币市场在很长一段时间里都处于上升周期，项目方和用户都更关心如何提高资金利用率，尽可能地放大资金杠杆。在单个项目中循环借贷或者在多个项目之间嵌套借贷的现象十分常见。当大量的参与者都这样操作时，整个系统就积累了巨大的风险。

尽管Aave等借贷项目都有抵押率的要求，但用户的实际抵押率可能远低于这个值。stETH的持有者可以在Aava上通过抵押贷到新的ETH，然后在其他DeFi项目中将ETH兑换stETH，再进行循环借贷。这种操作在无形中放大了资金杠杆，在上涨行情中可以让用户获得更高的收益，在下降行情中却使用户处于更大的风险。

当价格向下剧烈波动时，Aave的高杠杆用户就面临被清算的风险。一旦出现大规模清算，市场上会有更多stETH被抛售，导致stETH的价格进一步下跌，进而发生连环清算进入负反馈循环。

“聚是一团火”可以形象的描述DeFi项目的可组合性，在提高资金利用率和带来创新的同时，风险也随之悄然靠近。目前来看，这团火要烧向高杠杆的机构和用户。

1.3 Curve算法模型的适用性

Curve的算法模型非常适合等价资产之间进行交易。在为等价资产创建流动性池时，项目方通常会将Curve作为首选。在核心区间内，流动性池内的资产可以无滑点地进行交易；但在核心区间外，Curve的算法模型会使价格以更快的速度发生更大的偏离。

为了提高stETH的流动性，Lido对Curve的stETH/ETH流动性池进行补贴激励。当市场的流动性不足时，流动性更好的ETH会更受青睐。大量机构和用户选择将stETH兑换成ETH。此时，Curve流动性池中的资产比例失衡，短期内大量stETH的抛盘使价格曲线偏离核心区间，stETH相对于ETH的价格进一步下跌。Curve算法模型对于流动性相差巨大的两种资产的适用性值得商榷。

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Celsius：风起于青萍之末

Celsius在Stakehound私钥遗失事件中损失4万个ETH的消息，是引起市场风暴的那只“蝴蝶翅膀”。最初看到这则消息时，我并不觉得这会对Celsius造成多大的影响。公开资料显示，Celsius在2021年的资产管理规模约300亿美元，4万个ETH（按最高价格4900美元计算，约2亿美元）在整个平台资产所占比例并不高，Celsius完全有能力妥善解决。

然而，更多坏消息接踵而至。Celsius在Luna崩盘事件中受到影响，再加上去年的Stakehound私钥遗失事件、Badgerdao的黑客攻击事件，Celsius已经遭受几笔坏账损失。如果仅仅是坏账损失，那么Celsius尚有应对之策。但这些消息引起市场恐慌，出现了挤兑现象，Celsius迎来最大的危机：流动性不足。

Celsius的业务模式与银行有相似之处：Celsius向用户许诺高额收益以获得资金，然后通过借贷或投资的方式获得更高的收益，并从中赚取利差。为了尽可能提高资金的使用效率和收益率，除了借贷之外，Celsius也会参与其他收益率更高的项目，例如通过Lido参与Staking，Celsius平台的大量ETH处于质押状态。

当短期内大量用户集中选择赎回资产时，Celsius的流动资产无法满足用户的赎回需求，只能被迫在二级市场上折价出售stETH，而这会造成更大的损失。

Celsius是一个中心化理财平台，内部的财务状况并不透明，外界没办法直接从数据对它进行评估。但是，Celsius暂停了平台上的提款、交易和转账，用所谓的安全功能限制了用户的提款。这种极端措施会大大损害用户对Celsius的信任，如果不是万不得已，Celsius不会出此下策，这意味着Celsius的坏账规模和流动性缺口要比披露的数字大很多。

回顾整个事件，Celsius不应该隐瞒在Stakehound私钥遗失事件中的损失。这个事件发生的原因与Celsius没有直接关系，Celsius的融资资金和平台收入完全可以覆盖这部分损失。Celsius选择隐瞒只能说明他们没有做到与用户互信。

同时，Celsius对存贷款期限错配问题的重视程度不够。资金来源短期化、资金运用长期化是理财平台的常用方式。在市场行情好的时候，不断有新用户参与进来，老用户也愿意继续参与获得收益，因此整个模式可以运转起来不会出现问题。但是，在市场行情不好的时候，没有那么多新用户和新资金入场，并且部分老用户也会获利离场。此时，这种“短存长贷”、即资产负债期限的错配容易引发流动性风险。

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Three Arrow Capital千金之子，立于危墙之下

Three Arrow Capital是很多优质项目的早期投资机构，在加密货币行业内的影响力非常大。3AC的运行模式与Celsius有相似之处，他们会从市场上一些规模较大的CeFi机构借入资金，然后再进行交易或参与其他项目。这种场外加资金杠杆的模式会在操作正确时放大3AC的收益，也会在操作错误时放大3AC的亏损。

图片来源于网络

不幸的是，3AC在近期一系列操作中遭遇滑铁卢。在Luna崩盘事件中，3AC亏损几亿美元，损失了大量的流动性。之后，又有消息称3AC的杠杆交易发生严重亏损，并收到追加保证金要求。同时，3AC的链上地址被公开（真实性未验证），很多人在参与或围观3AC的爆仓行动。

目前，市场上还没有3AC实际损失的完整信息。但是面对挪用客户资金之类的传言，团队成员始终没有做出正面回应，3AC可能面临非常严峻的问题。

中国有句谚语讲“千金之子，坐不垂堂”，意思是家有千金的人不在屋檐下停留，形容有钱人非常重视自己的安全。而作为行业内千金之子的3AC显然没有做到坐不垂堂，反而主动立于危墙之下。这让很多人都觉得高估了这些头部机构的风险控制能力。3AC创始人Zhu Su曾经在社交媒体上表达过风险控制的重要性，可惜的是，他自己并没有照做。

图 1：Zhu Su对风险控制的观点（数据来源：Twitter）

3AC在Luna崩盘事件中损失惨重，并可能导致他们后续一系列操作变形。一旦有操作简单、收益稳定的项目（例如Anchor），发现大量用户都在参与这个项目，那么大家就会觉得这个项目不会出现问题。此时，风控措施被抛诸脑后，在单个项目中投入过大。

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人人自危，下一个是谁？

如果Celsius、3AC这种行业大型理财平台和基金出现资不抵债的问题，会引发一系列连锁反应。他们无法偿其他机构的贷款，导致整个行业的信贷收缩，从而使其他参与者发生主动或被动去杠杆。

首先，受到影响最大的肯定是其他中心化理财机构。因为不同机构之间的资金往来盘根错节，很难做到独善其身；用户也会受到恐慌情绪的影响集中选择赎回。Babel近日发公告表示暂停产品赎回和提币功能，很可能成为下一家暴雷的平台。BlockFi近期也传出坏消息，他们接连在Celsius、3AC和SEC罚款事件中损失巨额资金，据说目前已经清算了一笔3AC的抵押资产。

其次，很多项目方，尤其是被3AC投资过的项目，也存在很大的风险。这些项目方可能会选择3AC来管理自己融资资金。如果3AC挪用这些资金，那么项目方会出现资金短缺，难以为继。已经有项目方爆料称3AC挪用了长期合作伙伴的资金来追加保证金。

交易所也值得重点关注，因为交易所有可能挪用用户的资金去参与理财。AEX、虎符等几家交易所先后出现提现问题。AEX的创始人Tame Huang在回答社区提问时表示，几乎没有哪家交易所能做到100%资金储备，这或许能从侧面验证多数交易所都面临或多或少的问题。当然，每家交易所的情况都不一样，Deribit既是3AC投资过的项目，又是一家衍生品交易所，但Deribit发文表示财务状况依然健康，客户资金都是安全的，任何潜在损失都由平台承担。

对于上述各类机构，如果已经出现问题，那么应对策略也是老三样：拖时间、找金主、向市场祈祷。在当前经济环境下，祈祷市场立刻转为牛市是不可能的；也没有多少机构有能力帮助他人，金主大概率也是找不到的。唯一可行的方法就是拖时间，控制提现就是这些机构拖时间延缓兑付的常用方法。

最后，普通用户可能最无辜、却遭受损失最大的群体。在加密货币行业，用户投资年化收益10%左右的理财产品并不算一种贪婪的行为，但他们却可能因为中心化平台和机构的不当操作损失本金。对于普通用户而言，没有特别好的方法能彻底消除这种风险，只能说尽可能参与一些非托管的理财项目，毕竟not your key, not your coin。

05

经验和总结

周期的重要性。

过去两年，全球都处在量化宽松的政策中，各种资产包括加密货币都大幅上涨。但现在宏观经济政策发生巨大变化了，加息和缩表是未来一段时间的主旋律。美国5月的CPI全面超预期，通胀居高不下使得美联储加大加息幅度，本次加息75bps是1994年以来最大幅度。

美联储官员预计利率到年底前将升至4％（比3月预估高150基点），2023年末达到3.8%（比3月预估高100基点）。因此，美联储还需加息175基点，年底利率达到3.4％，这个利率远高于中性水平2.5%（既不刺激也不限制经济增长），抗击通胀可能会导致经济衰退。在这个背景下，加密货币几乎不可能逆势上涨，走出独立行情。

风控的重要性。

同样是面对这一系列事件，有些平台运转一切正常，有些平台却面临倒闭，机构的风控能力在里面起到重要作用。在这个行业，甚至是所有行业，人们普遍对机构存在盲信。就像很多人一开始觉得Terra大而不倒，Celsius、3AC这样行业巨头能解决他们遇到的问题。

但是事实证明，Crypto这个行业不存在大而不倒，如果存在，那么这个大也不是指资产规模，而是风险意识和能力。只要风险控制不当，之前取得的所有成绩也会被极端行情一波带走。对普通用户也是一样，类似于Lido以及其他的金融衍生品，在创造之初往往是充满理想和善意，旨在为用户提供便利。但在实际运行的时候，用户放大的杠杆就会导致各种无法控制的问题。

监管的重要性。

一直以来，加密货币行业对监管的态度分化严重。有人认为应该拥抱监管走向主流，也有人认为加密货币的精神是抗审查，不需要引入监管。但近期Luna崩盘和中心化平台暴雷事件让很多人受到损失，造成了很大的影响，监管机构介入的可能性变大。未来，加密货币行业会引入相应的监管框架和政策，尽可能避免类似事件的发生。

哈耶克曾经说过：“通往地狱的路，往往由善意铺成”。这条路是不是由善意铺成并不能确定，但导致走上这条路的是人性的贪婪。Fcoin的创始人曾经在平台关闭时引用过这句话，并且表示有生之年，负责到底。如今一轮牛市又过去了，市场并没有再听到这位创始人的声音。他会负责到底吗？不会，只有你自己会为自己的资产负责。

作者：Kevin(Cipholio投研分析师）

END

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