文/ 张卓 常明星 April 编辑/ 毕彤彤 来源/ PANews

北京金融局霍学文局长一句“STO从业者，如果在北京开展活动，政府将视同非法金融活动予以驱离。”再次给币圈泼了一盆冷水，这意味着，诸多币圈人士“意淫”的所谓合规ICO，在中国依然没有得到监管的首肯。

实际上，从10月开始，STO就成为币圈的霸榜话题，像凉凉熊市下的一炬“火把”，将从业者内心枯竭的希望之火再度点燃。10月16日美国证监会SEC官方公布，基于IPFS基础网络建设的Rapidash，已获得STO许可，成为十月份的全球首例。同日，美国电商巨头Ovrestock旗下的区块链子公司tZERO在给投资人的一份声明邮件中表示，tZERO已于10月12日完成证券代币发行（STO），这是首批基于去中心化网络（以太坊主网）发行的STO之一。

10月13日，据BitCoin消息，美国纳斯达克交易所正策划推出通证化证券平台，此举将为区块链项目在符合美国相关法规的基础上发行STO提供便利……

这些利好消息将STO推到了币圈关注的最前沿。自今年来，STO越来越成为币圈和媒体关注的热点，有人说它是ICO的升级版，是区块链领域的IPO，是突破区块链融资困境的一剂药方，有人说这是华尔街对硅谷ICO的反抗。揭下面纱，STO的面容并没有想象中的那么美好。

一、什么是STO

STO,即Security Token Offering, 证券型通证发行。STO最显著特点是所发行的代币具有证券属性，受证券机构（例如美国SEC）与相关证券法律法规的监管。

STO一方面具有传统资产的特征和安全性，例如公司股票；另一方面又具备纯数字资产的各种优点。实际上，任何类型的实物资产，包括公司股权、债券、房地产、知识产权、艺术品等都可以“通证化”，或者作为证券化代币的基础资产。它是现实世界各种资产、权益，服务的数字化。

因此，STO必须有有型资产包装，而ICO中出现的则是实用性代币，其保障性不及证券型代币。也就是说，STO更容易被监管，投资门槛比ICO高，因此安全系数也更高。

最重要的一点在于，STO完全符合监管框架，允许世界各地的合格投资者参与而不违反各自的证券法。合规在像美国这样对证券和投资有着严格监管的国家尤其重要。在美国，STO 需获得 SEC 和其他监管机构批准的许可。它们允许公司创建白名单和黑名单，这确保了公司符合了解客户（KYC）和反洗钱（AML）的要求。通过更透明的运营，STO可以有效地避免使用型通证（Utility Token）面临的一些问题，诸如项目失职、欺诈，以及跑路等。

在权益和监管的双重保障下，STO 矫正了此前 ICO 出现的各种乱象，使得区块链项目投资更加规范化，更具可持续性。

二、STO的特点

1. 降低交易成本

传统投资方式中，投资人对目标公司的合规性要求高，需要花费一定费用聘请中介机构，如律师、会计师等对项目尽职调查、准备交易文件、办理登记手续。

证券通证消除了这个需求，因为合规性已经集成到了通证本身。在美国，使用Reg D和Reg A+等框架进行融资的公司，无需聘请律师就可以保证遵守他们的监管或法律法规。

STO情形下，以上工作由于分布式记账技术和新增的具有监管功能的通用技术得以最大程度的简化，从而降低交易成本。

2. 提高交易速度

以股权投资为例，传统IPO过程中，向监管机构报告和办理登记工作本身可能会花费数日或数月，由于区块链的技术升级，这些工作可能会在几分钟之内完成，大大提高了交易速度。比如一些财务审计的流程，可以通过智能合约部署到区块链上，只要在链下收集好数据传到智能合约中，报表就可以自动生成，从而让投资者可以实时公开透明查询到企业的财务状况。

另外，与传统证券不同的是，在STO上市交易之后，一旦在交易所交易完成并提现到自己的钱包后，STO就已经完成交割了，而传统证券进行清结算还需要通过清算中心操作，耗时可能需要几天。

3. 加速资产的流动性

过去很多的投资类型进入门槛都高到令人望而却步，比如艺术品、高端房地产。STO证券型通证技术的突破性的发展，将会打破这样的局势。

分布式账本可以对非流动性资产进行通证化。正如比特币可以无限分割一样，证券化代币支持部分持有所有权，由发行人确定所有权的份数。这意味着几乎任何人都可以在曼哈顿这样的地方拥有最贵的房地产（的一部分）。即使是过去只有超级富豪才能购买和投资的实物资产，例如限量超跑、艺术品和豪华别墅，都可以通证化，分解成数量不等的证券化代币。

4. 加强监管

项目STO的进行通常会有以下几个特点：项目代码受到监督，以防出现严重漏洞造成投资人损失；项目进行合规审查，看项目涉及的行业是否符合当地法律法规；团队成员背景调查，避免出现虚假团队背景；经过KYC反洗钱调查；发行的通证需要有实物资产，公司利润等背书。

项目STO经过以上筛查，能够过滤剔除掉一部分劣质区块链项目，降低投资人蒙受损失的风险，同时可以净化当前混乱的市场环境，避免劣币驱除良币的情况频繁出现，让项目更便于合规和监管。

据CCN报道，如果你的公司公司想要筹集大量的资金并符合以下几点，就应该考虑STO：

●每年超过1000万美元的收入

●高增长的公司

●全球业务

●倾向于发行可转让的资产

●希望更好的融资手段帮助用户基础

●债券持有人希望有更好的流动性

三、主要证券市场对STO的态度

1、美国

实践上来看，美国ICO主要是受到联邦政府美国证券交易委员会SEC和美国商品期货交易委员会CFTC的监督。美国证监会将除了比特币和以太币以外的Token都划归证券，并把所有的证券型Token 纳入监管。相关的证券法规主要是三个, Regulation A+（小型公司上市）、Regulation D（私募投资）、RegulationC+（众筹）。

RegulationD+:大型企业类STO在美国是较为快捷的一种方式。美国企业只需提交相关材料，就可取得STO的资质，无需SEC许可。对向机构投资者募资无金额限制，但转售有限制。

RegulationA+:小型公司STO可理解为一种简易版的IPO，它的STO程序要比企业类繁琐一些。监管机构对此类公司的盈利有一定的要求，并且公司的财报需被审计，最后还需SEC办法许可证才可发行STO。而在此类监管框架下，公司进行STO后没有合格投资人的要求。公司可面向社会融资。众多投资者可通过这种STO形式进行投资。在没有转售限制的情况下，可以向所有投资者筹集最多5,000万美元。

RegulationC+：众筹法律框架下的STO同样没有合格投资人的要求，而且可向SEC直接提交申请。坏处就是，此类方式有募资金额的限定——不超过100万美金。

2017年7月，美国证监会对DAO（Decentralized AutonomousOrganization）进行调查后，发布了长达18页的调查报告。该报告的结论称，只要在美国买卖证券，都必须遵守证券法规或寻求符合条件的豁免，包括通过电子手段的交易。

SEC会对项目本身按照一定的标准进行测试，以判定其是否为“证券。”如果被判定为是证券，那么该项目将会受到SEC的监管。如果其在按照相关证券法规注册或被豁免注册前进行了ICO，则违反了美国证券法律。

作为全球最开放的证券市场之一，美国在包容接纳数字资产的同时，监管态度却始终保持谨慎，2018年1至9月，SEC官网上新闻页面发布的关于起诉或处理ICO项目欺诈事件的至少有5起。

但并不是人人都能买STO，根据美国现有监管框架，只有合格投资者才能购买，即联邦证券法规中达到一定资金门槛的投资者。包括过去两年的年收入超过20万美元（或配偶30万美元），并合理预计本年度收入相同。或者拥有超过100万美元的净资产，不论是单独还是配偶一起（不包括主要居住地房产）。银行、合伙企业、企业、非营利组织和信托公司等实体也可能是合格的投资者。

2、新加坡

新加坡被认为是对ICO/STO最友好的国家。

2016年11月，新加坡金融监管局（Monetary Authority ofSingapore，MAS）发布了金融科技监管沙箱指引（FinTech Regulatory SandboxGuidelines），为金融科技创新提供了一个相对隔离的空间；2017年11月，MAS发布数字通证发行指引（a Guide to Digital TokenOfferings），明确数字通证属于资本市场产品，除非符合豁免条件，其中构成证券型产品的，受证券法规监管。

虽然持开放和欢迎的态度，但监管也不是说说而已。2018年5月24日，MAS宣布对在8家数字通证交易所的ICO发行人予以警告，称8家交易所在未经MAS授权而实施证券或者期货合约类数字通证交易，并警告相关发行人停止在新加坡发行数字通证。

新加坡⾦金融管理局（MAS）表示，证券化通证属于新加坡证券期货法监管范围，此类通证发行人将需要在公开发行前向MAS提交和注册招股说明书，除非拥有豁免事项。

根据新加坡“证券及期货法”，发行人可免除根据下列豁免发出招股章程的要求：

（1）小型非公开募集，在任何连续12个月期间从此类非公开筹集的总金额                     不超过500万新币或MAS可能规定的其他金额。

（2）在任何连续12个月期间内，不得超过50个自然人。

（3）向机构投资者进行非公开募集。

（4）向特定投资者进行非公开募集，包括合格投资者。

3、加拿大

2017年8月24日，Canadian SecuritiesAdministrators (CSA)正式宣布，证券法要求适用于数字货币发行。

加拿大证券交易所亦有意建立STO交易平台。

4、日本

一向以严肃谨慎著称的日本，对Token的开放态度似乎有些出人意料。

日本允许经注册的token作为货币使用，已经有日本商家接受顾客使用比特币付款，但监管部门规定每个代币发行都必须与当地拥有许可证的交易所合作。

5、中国

在香港，2018年2月9日，证监会发布了一则为《证监会告诫投资者防范加密货币风险》的公告，在公告中称，由于市场风险逐渐增加，证监会继续监察管理市场，在必要时刻会采取行动，同时香港证监会还致信了正在当地市场招揽投资者的7家ICO组织，对其声明，涉及ICO的数字代币将会被认为是证券，将纳入监管。

中国内地当属对于数字代币持保守态度的代表。2017年9月4日，中国人民银行联合中央网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会以及保监会发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》），明确规定“任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动”以及“任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。”并明确表示，发行代币形式包括首次代币发行（ICO）进行融资的活动本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，要立即停止各类代币发行融资活动，对于已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排。

12月1日，北京金融监管局局长霍学文在某会议上告诫，STO从业者，如果在北京开展活动，政府将视同非法金融活动予以驱离。所以投资者目前还无法在中国大陆合法投资STO。

STO若想在中国实现合法化，唯有让这一“证券化化代币”符合传统证券法律的所有法律规定。根据我国《证券法》及相关法律，发行方发行证券的，应当经证监会等监管部门审批，发行主体、证券定价、证券发售、信息披露等都应当遵循特定的规则，并受到交易所、行业协会、投资者的持续监督。这对现在的STO来说难度很大。因为法律要求STO发行方需跟自身实际资产价值锚定，而现阶段的STO仍然具有相当大的代币投资属性，很难实现与实际资产的锚定。

6、香港

在中国香港，投资者们或可接触到STO。今年11月，香港证监会（香港证券及期货事务监察委员会）宣布，将会把加密货币交易所纳入“监管沙盒”。在“沙盒”期间，香港证监会主要探索加密货币交易所在监管沙盒之下的运作情况，并进行长期的观察。其官网发布的《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》指明了机构投资人可以投资STO，但需要有1号或9号牌照。

7、泰国

泰国证券交易委员会（SEC）称根据《数字资产法(Digital Asset Act)》，计划在海外进行STO的泰国公司属于逃避监管的不法行为。

泰国SEC副秘书长ipsuda Thavaramara透露：监管机构将不得不考虑如何处理STO以解决股权，投票权和股息等问题。如果STO具有和其他融资证券相似的条件，他们可能会经历类似IPO流程，那么将属于SEC的监管范围，如果没有将按照首次代币公开发行进行监管。当然这还取决于STO的条件和白皮书中的细节。

8、欧洲

对于STO，欧盟层面只要求符合相应的证券监管条例。欧盟ESMA在去年年底以及今年年初发布通知，提出在欧洲发行代币必须满足四个条例，其中包括招股说明书披露条例要求券商必须对所承销的金融资产负责，对招股说明书里面所公布的数据真实性及持续性负责。

同时，要求金融资产在合规的交易所上市，通过合规的有牌照的券商来进行发行。

欧洲央行和欧盟委员会下属的机构发布指导后，在各国推广。各国也有权通过议会讨论来进行否决，其中，马耳他就是大力鼓励的。今年七月中时，马尔他证券交易所宣布与OKEx合作，推出新的机构级证券型代币交易平台，希望能成为一个具有资产安全专业知识和CDD的交易所。

四、已发行的STO有哪些？

第一家STO交易平台才刚刚上线；Polymath、Securitize、Harbor等公司还在忙着为货币化资产和证券型代币制定标准和限制。Templum等完全合规化的交易所已经获得了进行私募的交易商牌照（虽然目前这类私募只面向合格投资人）。其他OpenFinance和tZero等合规化交易所也在向着该方向努力。

成立于2018年的Polymath是一个帮助资产实现证券化通证的平台。它提供证券类通证的底层协议（ST-20），允许个人和机构投资者完成合格投资者认证，允许合法投资人在符合政府规定的前提下参与STOs。

在Polymath的平台上，汇集了KYC服务商、法律顾问、技术开发者交以及投资者。Polymath协议致力于助力完全合规的证券类通证的发行，该协议将金融监管的需求嵌入到了通证的设计中，实现区块链上发行和交易证券类交易的无缝体验。

STO的案例目前为止已有不少，据token.security网站数据，目前进行或参与STO的公司超过100家。这之中不只有区块链领域的交易所、基金、项目方，还有来自人工智能和生物科技等领域的公司发行了STO。

TZERO就是最早进行STO的公司，甚至说是它发起了STO也不为过。TZERO是美国电商平台Overstock的全资子公司。这家电商平台在2014年估值10亿美金的时候接受了比特币支付。因其创始人也是比特币早期的信仰者之一，所以他很早的时候就布局了区块链领域，而区块链基金TZERO就是其中较为重要一个。

两三年前，美国的许多数字货币交易所拿不到合规的牌照。Overstock旗下的交易所也一样，但它当时另辟蹊径的做了一个合规的证券交易所，然后再对此证券交易所进行区块链“改造”。后来，Overstock以代币的形式增发了一批股票，并得到了SEC的认可。今年10月12日，区块链基金公司TZERO公开表示，已完成证券代币发行。不到九个月的时间里，TZERO共发行了2500万左右个代币，融资1.34亿美元。

五、可通过哪些途径购得STO？

购买STO最便捷的途径就是从ST交易所（STO交易所）购买。目前来说，ST交易所大致分为三类，加密货币交易所转型而成的ST交易所、传统证券交易所转型成的ST交易所和专为STO设立的新型交易所。

三种交易所都将纳入国家监管机构的监督监管下，这为投资者们购买加密货币提供了强有力的法律保护。

目前为止STO交易所已有近10家，且多位于在美国。其中较为出名的的交易所有Coinbase、tZERO和Bancor等。投资者可选择合适的交易所进行STO的投资。需注意的是，因为目前大多数发型STO 的项目集中在美国，而根据美国相关规定，发行STO有锁仓期。

即通过STO发行的代币将分批次允许不同类型的投资者投资。

以TZERO为例，根据相关规定，2019年1月10日以后，90天的锁仓周期到期后，合格投资者可在二级市场使用tZero代币。在STO结束后的一年后，即2019年8月6日后，普通投资者将可以买卖tZero的Token。