撰文：肖颯團隊

2023 年，以一己之力將整個加密資產圈拖入下行螺旋的FTX 破產案迎來最新進展——投資者初步的賠償計畫出爐。 2023 年12 月26 日，FTX 破產案的管理人向法院提交了修改後的重整申請書，FTX 的破產管理人提出：（1）以美元為資產計算單位，估算客戶的加密資產索賠金額；（ 2）以破產日（即2022 年11 月11 日）來決定加密資產的基準價，來進行價值進行估算。

FTX 此舉引發了大部分投資者的憤怒，大部分投資者認為該項賠償是不公平且不合理的。今天颯姐團隊就根據FTX 破產重整案為大家介紹一下這類新興資產的破產制度設計以及可能的處理方式。

FTX 賠償計畫是否是公平合理的？

FTX 破產管理人對於投資者的賠償計畫其實很簡單，對於FTX 用美元作為資產計算單位的請求實際上是很正常的，颯姐團隊在一開始針對FTX 案的分析中就已經與大家討論過FTX在這種國際虛擬資產交易所的虛擬資產破產重整案件中，對投資額的計算大概率會選擇以某種能讓不同國家公民都能接受的法定貨幣來作為投資額的計算單位，如此一來，可以免去投資者受償的一些不確定性。

而對於FTX 破產管理人以2022 年11 月11 日來確定加密資產的基準價的行為，對於破產管理人來說則​​是一把雙刃劍，但目前來看，破產管理人的該項建議對於投資者來說是非常不公平的，這主要是因為虛擬貨幣的價格存在巨大的波動。簡單來說，2022 年11 月11 日加密資產市場整體較為低迷，各種虛擬貨幣的交易價格都較低，但目前加密資產整體迎來一波大漲，相關虛擬貨幣的價格相較2022 年11月11 日而言漲了很多，所以在此情況下，投資者認為不合理是可以理解的。

而從FTX 方的破產管理人角度來看，其做出前述兩種建議的理由主​​要是採用該種賠償方案能夠避免破產程序受到「不必要的拖延」。同時，FTX 的破產管理人認為，對每一筆與加密資產相關的投資進行個別清算是「既不切實際又非必要的」，因為如果進行個別清算，會導致FTX 案在按照《美國破產法》第十一進行處理的過程中發生拖延。

因此，颯姐團隊認為FTX 賠償計畫是否是公平合理的核心在於，以2022 年11 月11 日作為基準日來確定各類虛擬貨幣的基準價是否是公平合理的。

VASP 破產案該如何處理？

颯姐團隊認為，類似FTX 這種交易平台破產案件的處理可以參考傳統的破產程序，也可以適當考慮證券糾紛類案件的處理方式來進行，特別是可以參考證券虛假陳述責任糾紛案件中關於「三日一價」的確定標準。一來，FTX 等交易所模式的VASP 在整個營運過程中與上市公司具有較大的相似性；二來，FTX 等VASP 本身存在發行證券類金融產品的行為。因此，一家之言，颯姐團隊認為在確定賠償基準日的過程中可以參考證券糾紛類案件確定基準日的方式。

根據《虛假陳述司法解釋（2022）》第25 條：「資訊揭露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的範圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的佣金和印花稅。」在我國，相關證券虛假陳述糾紛案件中，對於投資者的投資損失的確定需要明確“三日一價”，才能最終確定索賠數額。所謂「三日一價」指的是：虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日、基準日、基準價。

虛假陳述實施日：指的是上市公司進行虛假陳述行為之日。這是為了確定賠償時間的起點。

虛假陳述揭露日：指上市公司的虛假陳述行為，在具有全國性影響的報刊、電台、電視台或監管部門網站、交易場所網站、主要門戶網站、行業知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露並為證券市場知悉之日。虛假陳述揭露日的認定尤其困難，在實務中，法院一般會根據公開交易市場對相關資訊的反應等證據，判斷投資人是否知悉了虛假陳述。

基準日：即投資差額損失計算的基準日，是指在虛假陳述揭露或更正後，為將原告應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失範圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。依我國法律規定，在採用集中競價的交易市場中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分100% 之日為基準日。自揭露日或更正日起，集中交易累計換手率在10 個交易日內達到可流通部分100% 的，以第10 個交易日為基準日；在30 個交易日內未達到可流通部分100% 的，以第30 個交易日為基準日。

基準價：即虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格，為損失計算的基準價格。

颯姐團隊認為，在FTX 等類似的破產重整案件中，不能僅以「不拖延重整時間」這一理由來隨意的確定一個基準日和基準價，這對投資者來說是非常不負責任的行為。

另外，我們還需要考慮到基準價確定後，加密資產市場未來的變化可能性，如果在基準日和基準價確定後，加密資產暴漲或暴跌，對於破產方和投資者都會產生巨大影響，一個沒那麼準確的類比，這甚至可能產生一個「零和博弈」問題。

寫在最後

完全參照傳統證券糾紛類案件的處理方式來決定賠償標準是正確的嗎？颯姐團隊不這麼認為，VASP 和加密資產有其特殊性，不管是各種虛擬貨幣忽高忽低的漲跌幅度，還是VASP 們在經營和管理自家發行的虛擬資產、管理客戶資產的過程中不同於傳統上市公司的模式，都與我們熟悉的金融秩序有偏差，更別說加密資產市場一直在進步，新的加密資產每天都可能誕生。

涉及加密資產的破產重整制度涉及是一條漫長的道路，目前來看，現有的法律制度無法給出一個足夠公平、足夠平衡雙方利益的解決方案，來對加密資產的基準日和基準價進行確定。當賠償方案因市場變化而導致極不公平時，也沒有一個足夠有效的救濟措施來解決問題。總體而言，颯姐團隊不支持FTX 的初步賠償計劃，FTX 後續大概率會對基準日進行合理的調整和修改，我們將會密切關注相關賠償計劃，並為有需要的讀者們提供相關的法律服務。