機構： Mint Ventures
作者：Alex Xu, Mint Ventures研究合夥人
本篇文章屬於Mint Ventures的Mint Clips 系列。 Mint Clips是我們對於行業事件，在內外部交流後的一些思考。相對於我們的#深度研報和#賽道掃描系列文章，Mint Clips並不討論特定的項目，主要呈現對於特定議題的“階段性洞察”。
引言
本篇內容來自於Mint Ventures小組的一次在線討論，當時我提出了兩個問題，我們的研究員Lawrence和投資經理Scarlett給出了自己的想法，再結合了我對該問題的思考和延展，構成了本篇Clip的主要內容。
我提出的兩個問題是：
1.交易平台的代幣激勵，是應該激勵流動性，還是應該激勵交易量？為什麼？
2.假設平台有交易激勵機制，為了獲得激勵的刷量交易（wash trading）對於協議來說利弊哪個更大？為什麼？
*需要說明的是：以上兩個問題中的“交易平台”是泛指，包括現貨Dexs（Uniswap、Curve）、去中心化衍生品項目（Gmx、Gains）以及Blur這樣的NFT交易平台，甚至包括中心化交易所（儘管他們目前大多沒有直接的流動性或交易挖礦機制）。
以下文章內容為筆者和團隊截至發表時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用。
起源：交易平台為什麼要發行權益代幣和進行激勵？
在筆者看來，交易平台類項目（包括現貨、NFT、衍生品）之所以要發行權益代幣，主要有三個原因：
1.代幣募資。這條好理解，不做贅述。
2.去中心化治理。權益代幣的出現和分發是社區化治理的前提條件。
3.增長和經濟系統調節手段。
然而從Web3的商業實踐來看，1、2兩條並非必選項，因為：
1.項目可以進行股權融資。
2.中心化的治理仍然是企業和項目運營的主流，甚至大部分已經開始去中心化治理的項目的治理內容和表決，實際上也集中在團隊和相關機構手中。
真正重要的或許是第三條：一個項目擁有了代幣這一手段後，相對於無代幣項目，其用於增長的激勵資源以及項目經濟系統的調節能力都大大提高了。
而交易平台類項目進行代幣激勵（無論是激勵流動性還是激勵交易行為），其核心目的一般只有兩個，即：
1.新項目實現冷啟動，通過代幣激勵為產品吸引最初始的雙邊用戶（Uniswap在Dexs大戰早期階段也進行了代幣激勵）。
2.做大雙邊市場，並期待通過代幣補貼加速跨邊網絡效應的擴大，形成對於競品的壁壘。
這裡說的“雙邊”，對於大部分交易平台來說，就是流動性提供者一邊，和交易者一邊。由於平台的雙邊是相互依存和互利的，即：如果沒有人提供流動性，則交易無從進行；而沒有交易意味著沒有手續費回報，也不會有人願意來提供流動性。反之，流動性越豐富（在同樣的產品機制下）交易損耗越低，交易者越願意來這裡交易，手續費也就越多，手續費越多則流動性回報越多，流動性就越豐沛。
這種因為“一邊的用戶增長，會給另一邊用戶提供更大的價值”的情況，是網絡效應的一種，即“跨邊網絡效應”。而網絡效應是商業項目最重要的護城河之一。
對於新項目來說更是如此。
如果說Uniswap創建之初還可以由於缺乏競爭（DeFi的價值尚未形成共識），僅依靠嚐鮮用戶和早期用戶的自然需求就能實現初期的增長，那麼在交易平台類賽道如此擁擠、產品迭代日新月異的當下，一個雙邊\多邊模式的交易平台想要在不提供激勵（或是空投預期）的情況就成功冷啟動已經難如登天。
所以說，目的1（冷啟動）是2（跨邊網絡效應）的前置動作，2的最終目的是形成競爭優勢（壟斷地位），以此為基礎實現和擴大盈利（協議收入＞代幣補貼開支）。
那麼，由於跨邊網絡效應的存在，交易平台無論是激勵流動性提供者還是交易者，似乎都可以起到迂迴地激勵另一邊的用戶的作用，那麼這是否意味著：
激勵LP=激勵Trader？
實踐：流動性激勵VS交易激勵
Cexs的早期實踐
實際上，無論是激勵流動性還是激勵交易，早在DeFi Summer之前就早已有之。比如中心化交易所大多有對合作做市商的激勵計劃，其目的是為了讓它們在自己平台提供良好的交易深度，讓其他交易者獲得低滑點的交易體驗，這類似於流動性激勵，只不過這類激勵大多以手續費減免和返還的方式進行，大多與平台自身的權益代幣無關。
交易激勵\挖礦的最早試水者同樣是中心化交易所，由Dragonex（龍網）在2018年率先實踐，推出了根據交易量獎勵平台代幣（DT），基於平台代幣分紅交易手續費的“交易挖礦”機制。
這一機製而後由Fcoin進一步“發揚光大”。在交易挖礦上線後，這兩大交易所的業務都實現了飛速的增長。尤其是Fcoin，作為“交易所大戰”的後進者，其高峰時期的單日交易量是其他所有一線CEX之和。
然而，無論是Dragonex還是Fcoin的輝煌都沒有持續太久，前者由於被盜資不抵債倒閉，後者由於所謂的“內部財務錯誤”虧空巨大而倒閉。兩個平台倒下的原因略有差別，但共性是財務虧空，前者是因為外部攻擊，後者則是內部問題。
但我們不禁要問：如果當年沒有被盜事件和內部財務問題，交易挖礦能否幫助它們穩住在交易量上的市場份額，形成壁壘？
DeFi項目的後來實踐
Uniswap的出現把AMM機制進一步推向市場，這一機制大大降低了流動性做市的門檻，也給流動性挖礦的激勵提供了天然的便利，Sushiswap通過自己代幣對LP的補貼一度迅速抽離了Uniswap的大量流動性，導致當時Uniswap短時間也推出了流動性挖礦計劃來作為應對。
除了Dexs之外，Looksrare、X2Y2以及Blur等NFT交易平台也開展了對於流動性激勵的大量實踐，將補貼的戰場從同質化代幣（FT）遷移到了NFT領域，也是從Blur開始，Opensea感到了明顯的威脅，開始實踐0手續費來應對。
另一方面，或許是由於Fcoin慘烈的失敗猶言在耳，DeFi領域比較大的交易挖礦實踐還要到DyDx推出代幣之後，而後的實踐者還包括Okchain上的Dex項目Cherry，以及BSC上的Dinosauregg等等，比較新的包含交易激勵的項目還有level、gridex、kwenta等等。但從整體來說，以交易為主要激勵對象的項目還是少數。
流動性激勵VS 交易激勵
正如前文所說，交易平台進行代幣激勵的目的是為了更快在跨邊網絡效應上構成領先，形成壟斷優勢。壟斷的前提條件之一就是【用戶難以或不願意離開現有平台】，放在互聯網產品運營里相關的指標就是【留存率】。
於是，交易平台是應當激勵流動性還是激勵交易，重要的考慮要素就是“哪個行為或行為對象”在激勵衰減後更容易長期留存？更容易長期留存的用戶和行為，就能為平台貢獻更高的“用戶終身價值”（LTV），它們應當是平台代幣主要激勵的對象。
那麼，流動性提供者和交易者誰的行為習慣更為固化呢？我們目前的思考答案是流動性提供者，原因包括：
- 相對於交易者，LP用戶更容易被平台綁定
比如以Curve為代表的項目通過ve機制，引導LP用戶們通過質押Crv代幣提升自己的做市收益，這就提升了LP的遷移成本以及與平台利益的一致性。
- LP的產品遷移意願和顧慮更多
交易者跟平台是瞬時性的資金交互關係，沒有資金託管給協議，資金風險很小；而LP的資金授權給了平台的智能合約，風險更大，因此它們傾向於選擇自己熟悉、安全記錄好、歷史久的平台提供流動性，嘗試新的平台有較高的心理風險，即使APR更高也往往不願意遷移。
- 有聚合器的存在，交易行為更為理性，以最低交易損耗為唯一原則
而提供流動性雖然也有聚合器（把資金存入機槍池或收益聚合器），但是由於通過聚合器投入資金會多一道智能合約的資金授權風險，以及聚合器往往有更高的收益抽成（相較之下交易聚合器往往不收取明面的費用），人們往往傾向於自己直接做市，尤其是較大的資金幾乎無需考慮收益复投造成的gas摩擦。
- 對交易行為進行的激勵，由於交易摩擦的存在而耗散了
交易行為的頻次是遠高於做市的，而交易中產生的摩擦，比如GAS（包含MEV）和NFT交易版稅，被協議和用戶之外的第三方拿走了，等於激勵的一部分損耗了。
- 對交易的激勵會“虛增交易需求”
即出現“為了獲得激勵而交易”的行為，這類行為看似也貢獻了交易費用和協議收入，但是可能對項目進行激勵的目的，也就是“通過代幣補貼實現跨邊網絡效應的優勢”並沒有太大幫助，因為這些“虛增出來的交易行為”在激勵停止後會立即消失，無法幫助協議取得“佔據更大交易市場份額”的目的。
所以總體來說，LP用戶相比單純的交易用戶與交易平台的關係更為緊密、長久，投入於LP一端的激勵，或許能換回長期更高的用戶總價值。或許也正是因為如此，目前大部分交易平台的激勵還是以流動性激勵為主，在交易激勵上的探索相對較少。
展望：如何更好地進行交易激勵？
儘管在大多數情況，流動性和交易二選一進行激勵，對流動性進行激勵往往是更穩妥的選擇，但是對交易行為的激勵探索仍然有著重要的價值，因為交易平台的最終收益還是來自於交易，對流動性的激勵也是為了給交易者提供更好的交易體驗而獲得更高的交易量和交易費用。而在設計交易激勵時，注意以下幾點或許能取得更好的效果：
不直接激勵交易行為或交易量，而激勵那些交易量更大的流動性池或交易對
典型的案例就是AC在設計ve（3,3）項目Solidly時所提出的理念，即ve治理代幣的持有人，只能獲得那些自己投票的Pool的交易手續費，而不是無論投個哪個Pool，都能獲得整個協議手續費。這會引導ve代幣的持有人更多向那些交易量大、給協議貢獻手續費更多的Pool（交易對）投票，讓這些池子獲得更多的流動性引導（增加給該Pool的代幣排放激勵），進而擁有更好的深度，並進一步獲得更多的交易量和費用，等於在“變相激勵交易”。目前除了Solidly的Fork項目之外，還有一些其他項目也開始嘗試這樣的激勵方式，比如Pendle就採取了“把Pool手續費的80%分配給那些給Pool投票的ve用戶”的做法，這意味ve用戶會更願意給交易量大的Pool投票，增加代幣對LP的激勵。
控制激勵的價值，避免交易量的“虛增”
只要交易補貼的激勵價值低於交易的摩擦成本，人們就不太會產生“為了激勵而交易”的虛增交易行為，而是會在本身有交易需求時，理性選擇有交易補貼的平台，進行那些“本身就要採取的交易行為”。長此以往，用戶可能會傾向於在條件雷同的情況下更多在有激勵的平台交易，當行為固化為習慣，補貼的目的也就實現了。
把交易補貼從“代幣分配機制”變為“運營活動”
代幣分配機制是長期、且審慎改動的，而運營活動是短期、靈活調整的。交易平台可以設計短期的交易活動，來完成新用戶關鍵行為的激活（比如把用戶在平台完成首次交易的行為定義為“激活”），或是為了特定的目的要達成短期的業務目標而設計交易大賽等活動（比如為了配合融資、打擊競爭對手）。比如Arbitrum上的Gains仿盤項目Vela，就採用了周期短，獎勵機制和金額持續調整的交易激勵活動來吸引用戶從Gains、Gmx等平台遷移過來。
以上對交易激勵的設計方向，同樣符合筆者前文所說的【留存率】思維，即關注那些能帶來長期留存的真實用戶行為進行更為精細的激勵設計。
尾聲：低壁壘的Web3商業世界，經營效率是長期發展的勝負手
Web3商業發展至今，筆者的一個重要觀察是：壟斷在這裡似乎更難以構建。這是由Web3世界自有的賬戶體系、無許可的資金流動和項目創建、開源透明的代碼和可組合性所綜合決定的，想要在這種環境下構建護城河是艱難的，因為用戶變得更難以“圈養和獨占”。
任何一個項目想要在這種“低壁壘”環境下存活與發展，只有持續地拼經營效率，這裡的【經營】是一個寬泛的指代，它包含了產品創新、營銷活動、團隊管理等眾多方面的工作，而準確、高效的激勵設計也是其中的重要工作之一。可以想見的是，代幣的分發和激勵模式，必然將越來越需要隨著競爭和用戶需求的變化而進行迭代，變成一項長期工作，基於上帝視角設計的“無需改動的經濟模型”對於大部分項目來說或許終將是一種妄念。
因此作為投資者，我們在甄選長期的投資標的時，項目團隊是否具備“長期作戰能力”、“持續的商業進取心”、“積極應對市場變化的意願”，都應該是重點考察的品質。
天才想法帶來的“輕鬆商業勝利”，在Web3也將越來越稀少。
