從默默無聞到DeFi新星，解讀Pendle的進擊之路

撰文：@Luke@Jane

編曲：@Lexi @createpjf

作者說🖊️

Pendle 是最近DeFi 市場裡的一顆新星—— 有足夠的創新，在DeFi 領域開闢了新賽道；在熊市中TVL 保持增長；代幣登陸Binance Launchpad。而在進一步了解時，我們發現Pendle 的歷程並非一帆風順，2 年前Pendle v1 上線，經歷了代幣價格與TVL 的過山車，團隊的推特也沉寂了幾個月。最終在22 年11 月Pendle v2 上線，經過一年的高速成長，成為了現在的新星。

我們看到Pendle 從v1 到v2 經歷的嘗試、失敗、幣價大跌再到現在成為新星，這引發了我們的好奇心，在Pendle 的整個歷程中，v1 做錯了什麼，v2 做對了什麼，如何在激烈競爭中脫穎而出。

我們希望從創業而非投資的視角，把Pendle 作為DeFi 創業項目以及創業團隊的範例，去解釋Crypto Native 產品的創新之道，解釋如何構建協議、如何運營商業、如何保持正確的企業家精神，給希望在行業中做出貢獻的Builder 一些參考。 —— Luke & Jane

Pendle 是什麼？

產品簡介

Pendle 是一款針對固定收益/ 利率互換市場而設計的DeFi 協議，利率互換在傳統金融中是非常大的賽道，指的是對相同本金的固定收益與浮動收益進行互換：例如同樣美元本位的收益，小Y 出讓固定收益以換取活期收益，小X 出讓活期收益以換取固定收益。

Pendle 在鏈上實現了類似的事情，首先拆分出兩類收益：

• 將生息資產（也就是提供了收益率的底層資產）分解為YT 與PT，對於同一個生息資產，Pendle 會根據不同的到期日（maturity），分解為彼此獨立的YT 與PT。
• YT 代表著生息資產的收益權，持有YT 會持續獲得生息資產的浮動收益，直至maturity，所以持有YT 代表獲得浮動收益；PT 代表著生息資產剝離了收益權後的剩餘價值，持有期間無任何收益，但是maturity 後可以1:1 換回對應的底層資產，持有PT 代表獲得固定收益固定收益。

其次設計AMM 使這兩類收益（PT 和YT）可以被Swap：

• Pendle 將生息資產包裝為SY，將常見三類生息資產（Rebase、Accumulate、Distribute）標準化為一類Token。然後設計了專供SY 與PT 之間交易的AMM。透過一種稱為FlashSwap 的機制，YT 的交易也可以透過這個AMM 進行，而無需額外的二級市場。
• 不同Maturity 的PT，會有獨立的PT-SY 流動性池，因為PT 面臨的久期風險不同，所以會有不同的價格，也就代表著不同Maturity 下的不同隱含報酬率。

在代幣價值捕獲方面，Pendle 仿照Curve，使用了veToken 設計，Pendle 代幣持有者，可以質押代幣獲得vePendle，質押越久vePendle 數額越多。持有vePendle 可以獲得協議的收入分潤、投票決定每週流動性激勵的分配、增強自己做LP 的收益。

名詞解釋

• 基礎資產：Base Asset，生息資產的本金，沒有報酬率，例如ETH 或DAI
• 生息資產：Interest-Bearing Assets，也叫底層資產，Underlying Asset，將基礎資產資產投資於其他DeFi 協議後，獲得的存在收益率的資產，例如stETH 之於ETH、sDAI 之於DAI。

a. Rebase 類別：持有Rebase 類別Token，Token 數量會自動變化，收益透過Token 數量變化體現，生息資產Token 和基礎資產Token 的兌換率永遠為1:1，例如stETH、aToken。

b. Accumulate 類別：持有accumulate 類別Token，Token 數量不會變化，收益透過Token 的內在價值提高體現，生息資產Token 和基礎資產Token 的兌換率會隨著收益累積而提高，例如wstETH、cToken。

c. Distribute 類別：持有Distribute 類別Token，Token 數量不會變化，收益透過額外派發體現、需要使用者手動Claim，例如GLP、LP Token 的流動性激勵部分。

團隊簡介

Pendle 團隊的Co-Founder TN，在14 年還是學生時接觸了Crypto，畢業後作為Funding Team 的一員加入Kyber Network，擔任BD 負責人。離開Kyber 後先進行了一些其他不成功的創業，然後才開始建立Pendle 。另一位Co-Founder 也是白皮書作者Vu Gaba Vineb，之前在Digix 擔任Tech lead。

在5 月的訪談中，TN 曾透露其團隊規模在20 人左右，團隊是8+8+4 結構，8 人屬於成長、8 人屬於研發、4 人屬於產品設計。

Pendle 團隊也有很高的透明度，許多Pendle 的核心人員也在推特doxx，在匿名建構為主的DeFi 產業裡，這種行為提高了使用者的信心。推特實名的團隊成員包括機構負責人Ken Chia，之前是Abra 亞太負責人，再之前就職於JP Morgan；成長負責人Dan ；生態負責人Anton Buenavista ( 三,三) ，之前在Kyber 擔任資深工程師； Engineering Lead Long Vuong Hoang，也是Paradigm Fellow。

融資狀況

Pendle 在2021 年4 月進行種子輪融資與IDO，種子出讓大概10%，融資了3.7M USD，代幣在IDO 後3 個月開始解鎖，一年後完成全部解鎖，現在Pendle 的早期投資人已經獲得了大約10 倍的回報:)

今年Pendle 大火後，Binxin Venture 宣布以OTC 的形式投資Pendle，在代幣上線Binance 後，Binance labs 也宣布投資了Pendle。最近（11.9），Pendle 的早期支持者Spartan Group 透過OTC 形式進行了追加投資，表明了他們對Pendle 的信心和認可。

Pendle 初期的融資背景相比競品例如Element Finance（種子輪獲得了a16z 投資，總融資金額36.4m）暗淡一些，但是依然融到了足夠多的錢，可以幫助團隊度過牛熊。

用戶&場景

Pendle 這個產品，有以下幾類使用者：

• PT 購買者：

PT 的邏輯類似於零息債券，希望獲得固定收益的用戶，可以直接購買PT，等待Maturity 後獲得等額底層資產，而在購買PT 時，PT 相對於底層資產的折價，就代表這個期限下的固定收益率。適合需要簡單、穩定理財產品的一般用戶，以及希望降低風險或建立更穩定Market Neutral 策略的機構用戶。

• PT/YT 交易者：

PT 與YT 的價格代表著不同久期風險下的隱含利率。但市場總是有分歧的，對利率有不同看法的交易員可以透過交易PT/YT 來表達自己的觀點，同時從交易中獲利。比起持有PT 直至Maturity，交易PT/YT 或持有YT 有本金損失的風險。其中交易PT 與交易YT 的本質是一回事，但是交易YT 會有更大的槓桿，用較小的資金便撬動數十倍底層資產隱含的收益，將其收益敞口擴大數倍。

• 流動性提供者:

因PT 的特性－ 價格與底層資產有相關性，在底層資產價格一定的負溢價區間內波動。 PT 在Maturity 後價格與底層資產相等，所以為PT-SY 提供流動性的無常損失較小。 Pendle 團隊在推特發布過一些流動池的IL 回測：在最糟糕的情況下，IL 是0.85%，依然非常低。這類無常損失較低的流動性池一直是DeFi 世界裡流動性提供者最熱愛的標的，他們用幣本位衡量損益，願意接受浮動的收益率，以及願意相對深入地使用協議。

• 流動性採購者：

流動性採購者指的是各類需要吸引資金的DeFi 協議，例如LSD 協議、RWA 協議等。因為Pendle 建立在其他協議的生息資產的基礎上，且有類似Curve 的代幣設計。所以對於這些DeFi 協議，激勵Pendle 上的流動性是一種更有效率的吸引資金的方式，也為自己的生息資產增加了固定收益的效用。

• 其他DeFi 協議“套娃”：

因為Pendle 的代幣設計，以及PT、YT 這兩種資產的獨特特點，市場上已經出現一批建立在Pendle 的基礎上，或者引入了Pendle 資產來擴張自身場景的DeFi 協議。例如StakeDAO、Penpie、Dolomite、Stella、Teller、Archi 等。

集百家之長－ Pendle 的產品設計

把某個場景抽象化成數學問題，挑選適合的曲線（公式）解決問題，是協議設計的關鍵。大部分利率互換類協議都是在Yield Protocol、Balancer、Notional 的曲線基礎上進一步創新，並且都有類似Pendle 將生息資產拆解為零息債券（PT）與浮動收益權（YT）的設定。

不過當然，在不同協議裡他們的命名與設計會稍有差別。為了方便閱讀，下文會統一用PT 與YT 來指兩類Token，我們將比較Pendle 與其他競品在協議設計上的區別，分析如何做出好的DeFi 產品設計。

註：下文中涉及的其他DeFi 產品包括：Element、Tempus、AP Wine、Sense、Swivel

PT/YT 的資產特點（對於各類協議）

對於固定收益/ 利率互換類的資產，有以下4 個特性：

• PT 的價格與底層資產有相關性，在底層資產價格一定的負溢價區間內波動
• 永遠有生息資產分解為PT + YT 的關係
• 隨著接近Maturity，PT 的價格會越來越接近底層資產，且波動會更小，最終PT = 底層資產
• 隨著接近Maturity，YT 的價格的波動會越來越小，最終YT 失去了繼續獲得收益的能力，而價格定格在一個固定值。在Pendle 的案例裡，YT 的價格最終會歸0。

協議的關鍵要素

不同協議使用了不同的設計來滿足該場景下資產交易的特點，其中有3 個關鍵要素：

• PT 和YT 的設計
• 交易YT/PT 的方式
• AMM 曲線設計

PT 和YT 的Token 設計

不同協議對PT 的設計基本上是一致的，從生息資產中剝離出PT，PT Maturity 後可以1:1 贖回為底層資產（例如1PT-stETH 可以贖回為價值1ETH 的stETH ）。

大家主要的差異是YT 設計，YT 代表生息資產的浮動收益取得權，設計大體分為兩種：

Collect YT:

• Collect YT 會將生息資產的浮動收益，持續分發到YT 持有人手上，直至Maturity，在Maturity 後，收益會停止分發，而持有YT 也會變的毫無價值。
• YT 在交易時的價格，只代表對該生息資產未來收益的定價，而Maturity 之後，因為YT 在未來無法獲得收益，其合理價格應該為0。
• Pendle v1/v2、Swivel、Sense 使用了這種設計。

Drag YT：

• Drag YT 會將生息資產的浮動收益持續累積，直到Maturity 後才能一次領回，和PT 類似。
• 所以YT 的價值= 過去累積收益的價值+ 未來收益的價值，在Maturity 前因為未來收益的價值無法確定，所以YT 價格波動。而在Maturity 之後，YT 的價值會為定值。

• Element、AP Wine、Tempus 使用了這種設計。

兩種設計對比，Drag YT 的設計更常規，更容易被其他協議接入，也可以使用普通AMM 進行交易。

而Collect YT 的設計則更具巧思：

• 從使用者角度，已實現的收益留在YT 中不能取出另作投資自然是一種浪費，而從交易的角度，如果YT 定價混合了過去的收益與未來的預期，計算合理價格時也複雜一些。
• 從協議設計角度，YT 最終價格會等於一個定值，是YT 的特性，而YT 價格最終等於0，更容易設計對應的AMM，Pendle v1 AMM 設計想法就是如此。

而使用了Drag YT 設計的協議，與YT 相關的AMM 設計就有些醜陋了。 YT 最後等於一個定值，這個定值是過去的收益累積，但是過去收益累積的金額是多少呢，不同資產不同池子是不一樣的，並沒有某個通用的數值。於是就需要引入記錄收益累積的合約，再根據這個動態的值去設計AMM。

交易YT/PT 的方式

交易有兩種設計方式：

1.雙池：

• 需要為PT 和YT 分別建立流動性池，一般協議都會為其中一種Token 設計特殊AMM，而另一種Token 則使用通用AMM 進行交易。
• 這種設計比較常規一些，容易想到，但缺點是很明顯的。一種生息資產，需要分別建立兩個流動性池，整個系統有更大的交易摩擦、LP 持續被套利、雙倍的流動性激勵成本…
• Pendle v1、Element、AP Wine 都使用了這樣的設計，Tempus 雖然將PT/YT 用同一個池子交易，但是如果兩種資產只能互相交易、沒有與外部資產組LP，則還是無法被真正的定價和交易，所以本質上也是雙池設計。

2.單池

• 使用同一個流動性池，同時滿足PT 和YT 的交易需求。這種設計叫FlashSwap，是利用生息資產= PT + YT 的關係，Swap 過程中虛擬出Token，使得雙幣池可以交易三種Token。
• 以向SY-PT 的LP 池賣出10 YT 的過程為例：先虛擬出10 PT，與10 YT 合成為10 SY，再將9 SY Swap 為10 PT 銷毀（假設此時PT=0.9 SY），剩餘的1 SY 即為10 YT 賣出的結果。
• 相較於雙池設計，單池的設計會更有巧思一些，而好處是顯而易見的，解決了雙池帶來的交易摩擦等問題。 Pendle v2、Swivel、Sense 均採用了這種設計。

AMM 曲線設計

AMM 的設計則是協議設計的重中之重，AMM 設計需要符合資產的交易特點，PT 和YT 類資產有3 個特點：

• 利率總是在一定的區間內波動：例如wstETH 的活期利率可能在3% 到5% 波動，GLP 的收益率可能在5% 到20% 之間波動。所以AMM 需要集中流動性到這個區間。
• 隨著接近Maturity，波動會越來越小：因為距離到期日越來越近，所以久期風險是越來​​越低的。所以AMM 也需要體現這種波動漸小的特點，也就是流動性隨著時間變集中。
• 接近 Maturity 且PT 或YT 的價格會歸於一個定值： PT = 底層資產、YT = 0 或這段時期的收益積累，AMM 也需要體現這種隨著時間的價格變化。

大部分利率互換的AMM，都是在Balancer、Yield、Notional 三個曲線的基礎上做創新：

Balancer v2：

• Balancer v2 的曲線和Uniswap 的恆定乘積曲線基本上一致，差異在於Uniswap v2 的恆定乘積曲線只能支援兩種資產，且兩種資產的價值為50/50 ，而Balancer v2 可以用參數w 控制每種資產價值的權重，例如經典的80/20 池，且支援大於等於兩種的資產。
• Pendle v1、AP Wine 在Balancer v2 曲線基礎上做了創新。以Pendle v1 為例，Pendle 為YT 與SY 設計了獨特的AMM，Pendle v1 的YT 屬於Collect YT，在Maturity 後價值會歸0，所以Pendle v1 用時間參數t 來影響權重參數w。流動性池初始化時，YT 與SY 的價值比為50/50，隨著接近Maturity，YT 的w 變小、價值佔比也變小：40/60、30/70…直至Maturity ：0/100。符合了Collect YT Maturity 後價值歸0 的特點。
• AP Wine 也用了類似的邏輯去改造Balancer v2 曲線，不過AP Wine 是針對PT 與SY 設計AMM，所以在實作細節上與Pendle v1 會略有不同，本文則不贅述了。

Yield Protocol：

• Yield Protocol 是一個固定利率協議，他們使用AMM 的方式，透過折價賣出零息債券類Token 實現固定利率，與PT 類Token 的交易場景是一致的。所以有些利率互換類項目會直接把Yield Protocol 原模原樣的搬到自己的專案中，用於PT 的交易。
• Element、Sense 都是如此，以Element 為例，為底層資產與PT 建立流動性池，在流動性池建立之初，曲線是x*y 的恆定乘積曲線，而隨著臨近Maturity，曲線變化為x +y 的曲線，也意味著PT 與底層資產匯率為1:1， Yield Protocol 的曲線滿足了「PT Maturity 後會價值與底層資產1:1 」與「接近Maturity 波動會越來越小」的特點。
• Sense 和Element 基本上一致，沒有對Yield Protocol 曲線有太多改變，Tempus 則是針對PT 與YT 設計AMM 曲線，Tempus 程式碼是基於Curve 實現的，但其實具體思路也類似Yield Protocol。

Notional v2：

• Notional v2 是與Yield Protocol 同一賽道、同一思路的固定利率借貸協議－ 以零息債券的原理實現固定利率。不過Notional v2 的差別在於，他們使用了一個比較平的Logic Curve，在池子初建立時就有較低的波動，也就是較高的資本效率，所以Notional v2 的曲線是Yield Protocol 的改進版，我們在附錄中詳細介紹了相關公式。
• Pendle v2 就藉鑒了Notion v2 的曲線，用於為PT 與SY 建立流動性池，同時滿足了“PT maturity 後會價值與底層資產1:1 ”、“臨近maturity 波動會越來越小”與“利率總是在一定的區間內波動，AMM 需要集中流動性」的三個特點。在我們看來，這三個曲線中，Notional v2 確實是更佳的選擇。

此外，Swivel 另闢蹊徑，並沒有使用AMM，而是設計有FlashSwap 功能的訂單簿。這項選擇自然是非常艱難，目前DeFi 世界尚無成功的鏈上訂單簿協議。

我們在附錄中列出了Balancer、Yield、Notional 3 種曲線的原理與白皮書鏈接，我們強烈建議感興趣的讀者閱讀白皮書原文進一步理解協議設計，有很多實踐中Technical 的細節受限於篇幅未能介紹。

總結

DeFi 的高樓大廈並非一日建成，也非來自某次的靈感乍現，而是無數真金白銀嘗試下，業界摸索出最終的道路。下表依協定上線時間的順序，列舉每個協定的設計與優劣。我們能看到Pendle 有自己原創的創新，但也在v2 中吸收了前人的創新，最終打造出了目前最契合場景特徵的產品。

 *：由Pendle V2 採用

除以上協議外，利率互換市場的有趣參與者還有Flashstake、IPOR、Voltz、Revest，這些協議與Pendle 瞄準相似的市場，但是設計思維與Pendle 大相徑庭。本文的出發點是透過比較同一思路下的不同協議、總結出協議設計方法論，故不介紹這些協議，建議有興趣的讀者自行了解，也會啟發新的協議設計靈感。

務實的浪漫主義－ Pendle 的營運策略

Pendle V2 產品相比V1 的迭代改進雖然是協議獲得增長的根基，DeFi 領域生息資產的持續增長則是宏觀層面的東風助力，當然Pendle 在運營上也做得非常紮實和漂亮，天時地利人和兼備。

探索敘事& 建構合作

• Trial and Error 的心態，找到適合的敘事

作為借力者，找到合適的、體量足夠的生息資產至關重要。 Pendle 被大眾認知到是因其在LSD 賽道的聲量。回過頭看，Pendle 抓住LSD 敘事似乎是非常自然的。不過看Pendle 的歷史發展過程，曾經嘗試過多種資產類別，例如和ApeCoin, Looksrare 的合作，但這些都沒有達到長期的正向效果。進入LSD 則是團隊主動嘗試和社群正向回饋共同的結果。

TN 曾在訪談中提到：「我們嘗試很多事情，但我們也接受它們不一定會有效果。」尤其在熊市中，這種心態非常關鍵。這種穩健的心態恐怕離不開一些大前提，一個是利率市場在傳統金融裡是萬億級市場，而在DeFi 當中，利率交易還是一個非常小眾的領域，如果相信這裡的巨大鴻溝是會要彌補的，那麼無非就是怎麼找到一條合適的路徑的問題。另一點是TN 作為2016 年入圈，經歷過週期的“老人”，見識過AAVE，Compound 如何從無名小卒變身TVL 數十億美金的頭部協議，他也相信固定利率市場在數年後同樣會成為領域裡重要的一塊。有如此信念與心力，那麼精力自然可放到如何去尋找更好的PMF，以及合理規劃預算，安全度過熊市等更為落地和務實的層面。

Pendle 也重現其抓住重要敘事的能力，例如最近其重點在推的RWA 相關的池子。 Synthetix 的Founder 也說：「You have to play the short-term narrative game.」DeFi 領域敘事日新月異，如何能辨識出其中值得抓住並長期投入的敘事需要團隊不小的功底。但成功經驗疊加良好心態，Pendle 成功捕捉敘事的機率還是值得期待的。

• 弱小的時候學會借勢，在已有利益鏈提供差異化價值點

Pendle 在LSD 領域第一次獲得大的曝光是23 年1 月推出Aura rETH-WETH 池子。透過與Aura Finance, Rocket Pool, Balancer 聯合宣讀，Pendle 成功吸引了超越自身勢能的關注。同時，這也是一本難得的口碑背書。

那麼為什麼這些已成名的協定願意支持Pendle？除了互相理念上的認可之外，更底層的原因是Pendle 對其他協議也有極大的助力。 Pendle 在生息資產的基礎上，再堆疊額外的APY，用戶參與這個新協議幾無機會成本。對於其他協議來說，Pendle 提供的額外的Pendle 獎勵也可以幫助其有效地吸引流動性。目前Pendle 上也初步建立起了Pendle War 生態(Equilibria, Penpie, StakeDAO）。鑑於單位賄賂金額往往可以換來更高的Pendle 獎勵，協議將成長預算投入在Pendle 賄賂中，是帶有槓桿效果的。

Pendle 很好地展示了在DeFi 生態中，如何促進利益協同。

• 成功經驗復刻放大，「平平無奇」的持續成長之路

Aura rETH-WETH 池子取得成功之後，後續圍繞LSD 生態，Pendle 又陸續推出了ankrETH，Stafi-rETH 等池子，基本上是照著Aura 的成功案例打了更多的樣。鑑於LSD 還在持續發展過程中，那麼依附於這個生態，Pendle 需要做的就是跟上LSD 的發展，及時推出新的潛力資產的池子。當其在一個生態領域領域已經探索出路徑，其要做的更多的是紮實的執行，將已有優勢放大。而理想態是，當主觀推動力累積到一定程度的時候，這個生態可以自發性轉起來。

值得一提的是，成長在Pendle 團隊中佔據非常重要的位置。在20 人左右的團隊中8 人是成長。雖然這裡的成長可能是廣義的（含BD，生態建設等），但也足以看出團隊對成長的重視。

擴展資產類別& 公鏈

•理想吸納對象GLP：資產特性適當& 體量大

對Pendle 來說，如果要持續成長，一方面是如同在LSD 生態中一樣，將這個生態不斷吃透，另一方面則是尋找更多有價值的生態。

23 年3 月，Pendle 正式引進了GLP（GMX v1 的LP Token），進入了Arbitrum 生態。 GLP 在Arbitrum 生態是非常受歡迎的資產，主要由一攬子藍籌加密貨幣組成，同時提供5% 到20% 的ETH 本位收益率。上半年GLP 體量在高位仍保持了一定的成長，巔峰時期其供應量超過550 M，其生息資產的特性非常適合Pendle。

對Pendle 來說，這類特性適合、正在風口又體量足夠的資產無疑是非常理想的吸納對象。體量大同時也意味著池子深度可能足夠，能夠提供比較好的交易體驗。除此之外，GLP 週收益的波動性對於波段交易者很有吸引力，促使了更多的投機和交易活動。

 https://stats.gmx.io/arbitrum

目前Arbitrum已經是Pendle 上的第二大鏈，貢獻了近30% TVL。

 https://defillama.com/protocol/pendle

•優先紮根水草豐美的領域（公鏈）

鏈的拓展是Pendle TVL 的重要來源。除了Ethereum, Arbitrum 外，Pendle 最近進駐了BSC 和Optimism。在選鏈的邏輯上，對Pendle 來說，需要鏈本身有相對成熟的生息資產生態且體量足夠（數億美金+）。因為原始生息資產到Pendle 存在轉換率，只有鏈的量夠大，Pendle 的投入有意義。以這個標準的話，Pendle 能選的鏈並不多。

TN 曾在訪談中提到後續可能會進駐Polygon，但目前優先順序不高。為何會有優先順序一說？猜測來看，一方面是營運和宣發精力有限，另一方面，Pendle 目前還沒有做到完全無需許可地上架資產。團隊需要自己下場研究上架協議，編寫合約，這個時間至少為期一周，因而團隊的精力就成了拓展的瓶頸之一。 BSC 和OP 上的Pendle 其實營運狀況並不好。所以需要去審慎評估優先級，把團隊精力引導到最能產出的地方，先去摘低垂的果實。

•適當地使用代幣激勵手段

代幣激勵是DeFi 生態中被普遍使用的手段，但是在什麼階段進行代幣激勵，不同項目方則有不同看法。例如原理上和Pendle 非常類似的Sense Protocol 的founder Kenton 就認為DeFi 協議在到達PMF 之前應該避免代幣激勵，代幣激勵會讓DeFi 產品難以獲得真實的反饋。

但從Pendle 的例子看，代幣激勵可能導致一定的「虛假繁榮」，但是也幫助Pendle 在產品易用性和PMF 都不是很好的情況下吸引到了一批用戶，更早地獲得了產品反饋，例如什麼樣的資產適合Pendle 的交易形式。同時代幣激勵推高的TVL 並非毫無意義，高TVL 會帶來低滑點，更容易吸引巨鯨與機構用戶，也用大金額驗證了自己的安全。這些對於一個DeFi 協議來說是具有網路效應的，而這些嘗試的費用由代幣來承擔，不過度消耗當下的現金儲備，對於早期資金並不充裕的團隊來說，仍然是一個不錯的選擇。

用戶成長&教育

目前Pendle 的核心目標是提升協議的交易量和TVL。圍繞這個目的來說，推廣PT 是效益最高的手段。一來PT 場景簡單清楚易推廣，其次，PT 交易體驗確實更佳。考慮到PT 和YT 的關聯關係，當PT 交易量提升後，YT 的交易量體也會提升，一舉兩得。另一個層面則是拓展受眾，鑑於目前利率交易還相對是個小眾市場，如何降低理解門檻，實現更大範圍的接受度也是下一步的重中之重。用戶群又可簡單分為零售用戶和機構客戶。不同群體的擊穿策略不同。

• Pendle Earn：透過整合第三方佈局到盡可能多的管道

23 年7 月，Pendle 推出了Pendle Earn，以APY 取代了先前折扣資產的敘事。它的前端看起來如同中心化交易所的理財產品，不同之處在於它是在鏈上構建，其提供的固定收益產品的利率和期限都由智能合約約定，相對透明，是一個差異化的補充。用戶無需理解利率交易相關的複雜概念，只需選擇符合自己預期收益的產品。

Pendle 需要做的是以隱形或顯性的形式把這個產品分發到盡可能多的管道，例如整合到CEX 或各類錢包提供者。由此，它可能得以觸及更廣的人群，吸引新的流動性。

•提供機構級的利率產品

機構是Pendle 的又一拓展重心。要實現機構端的大規模採納，除了有效的BD 策略，產品端也有許多要完善的地方來適配大資金體量，例如足夠深的池子深度來實現較小的無常損失，資金效率高，可實現多元化的策略等。值得一提的是，Pendle 上不同stETH 池子之間已經形成了利率結構。如果這類池子的深度持續加深，則機構可以利用PT 建構自己的跨期「無風險」投資策略。

機構使用者是傳統金融中利率市場的主要玩家，Pendle 對此也非常重視，並有專門的機構負責人（@imkenchia）。在Pendle 早期時，TN 會聯繫機構、預定1 對1 的會議為他們介紹Pendle 的收益機會。這也是TN 頗具企業家精神的一面：願意Get Hands Dirty，創辦人就是最大的銷售。 TN 積極參與各類訪談，目的也在於此。

8 月底的社區會議上，Pendle 曾披露目前機構的TVL 佔比已達到20%。

 20231009 數據

•與Influencer 非常緊密地合作，去建構信任與教育用戶

Twitter 作為觸達Web3 深度用戶的主陣地，Pendle 自然沒有錯過。不過，雖然內容策略是每個DeFi 協議的標配，Pendle 仍然在這塊做出了自己的特色。 Pendle 目前官方宣布的大使包括@crypto_linn，@ViNc2453（中文區），@Neoo_Nav（越南）。難能可貴的是每位大使都對Pendle 有深度認同，而不僅僅是簡單恰飯:) 以crypto linn 為例，她曾多次在文中毫不掩飾表達其對Pendle 及其團隊的欣賞：

 https://twitter.com/crypto_linn/status/1691032585739087873

這種欣賞一方面來自Pendle 團隊紮實的業務能力，另一方面也來自其與Influencer 用心深入的溝通方式。 @2lambro 曾提到，Pendle 是為數不多會去真正閱讀不同Influencer 所寫的內容，了解他們的受眾，以朋友的身份建聯，同時以專業身份助力推廣的團隊。他們會與Influencer 預約一對一會議單獨交流，尋求回饋，並分享Pendle 的未來計畫。尊重與真誠會換來發自內心的認可，True～

TN 作為Founder 本身也被深度認可。在面向C 端建立品牌時，創辦人的正面形象與口碑也是其中的關鍵一環，甚至可能帶動產品出圈。 DeFi 新協定建構使用者信任是持久工程，除了審計等標準化策略，對創辦人/ 團隊的信任遷移也是一條路。

 https://twitter.com/defi_mochi/status/1690231302577061888

以數觀相—— Pendle 現狀解讀

選擇有潛力賽道、設計合適的曲線、探索出處於風口的資產，Pendle 的TVL 與Volume 一直在增長，尤其今年我們處於加密熊市，這一點就更難得：

從定性上，Pendle 是非常優秀的協議，但是Pendle 也並非毫無風險，只有從定量的角度觀察，才能判斷Pendle 的產品發展到了哪個階段、是否找到了PMF、下一步發展的方向是什麼。

最新數據表現

 Source: DefiLlama/Coingecko/Sentio/Pendle docs

• Pendle 用於流動性激勵的代幣通膨可以看做協議的支出。目前Pendle 每日支出約34k Pendle，而日收入約$1.5k，從這個角度來看Pendle 並未PMF、遠不能盈利，但是Pendle 的費用結構當前並未最終確定，當協議發展進入成熟期後，可能會設定新的、更合理費用結構。
• Volume 代表交易功能的使用量，用Volume/TVL 也可以代表，協議是有真實需求，還是只是TVL 堆疊起的空中樓閣。 Pendle 這個數字為0.79%，一定程度顯示目前Pendle 的使用者也以流動性提供者為主，而「真實需求」——PT/YT 的購買者佔比還比較低。
• 除了Pendle 外，另一知名DeFi 專案Curve 也常因Volume/TVL 太低的問題而被吐槽（通常來自Uni 支持者lol），而Curve 其實和Pendle 很像：針對特定交易場景優化的AMM，除了交易、還有流動性引導的作用—— 而這個作用既創造了繁榮的Curve 生態，同時也會加重Volume/TVL 低的表現，所以我們接下來將Pendle 與Curve 的數據進行對比，來對業務當前狀態作出評估。

Pendle VS Curve

 Source: DefiLlama/Coingecko/twitter@smyyguy

Curve 的Volume/TVL 是4.31% ，比Pendle 的情況好很多；每日支出448K CRV，每日收入約為$20k，顯然Curve 也沒能做到收支平衡。不過比較兩者PS，目前Pendle 131.5，Curve 為58.3，除了PS 外，更適合DeFi 計畫的指標有Marketcap/TVL 與Marketcap/Volume，Pendle 分別是0.42 與53.0，Curve 分別是0.20 與4.73，高倍率一定程度代表市場對Pendle 未來高成長率的預期。這也很符合Crypto 市場的特點，我們鼓勵創造Pattern 的人，創新專案值得更高的估值:)

客觀來講，目前Pendle 在DEX 收入上不及Curve，更沒有Curve 強大的基於veCRV 的生態。 Pendle 目前肉眼可見的問題是YT 交易的高滑點、較高的用戶學習成本，Pendle 需要同時提高Volume 與提高TVL 來更好地創造收入，尤其需要提高Volume，而Pendle 的賄賂市場也處於起步的階段，獲得的賄賂金額與活躍的項目數暫且無法與Curve 與Balancer 相比。

但是從正面的一面去看待問題：

• Pendle 正在積極地推廣PT Token 的用例—— 與借貸協議、槓桿協議合作，並且有一定的成效，可組合性的飛輪效應已經被勾勒出了形狀。
• 熊市中TVL （無論是美元本位還是ETH 本位）和Volume 都在上升，在近期達到了新的里程碑（讓我們恭喜Pendle 🎉）。這兩者都會為Pendle 帶來更多的收入，美中不足的是Volume/TVL 並沒有明顯改善。 Pendle 團隊即將發行一些新功能來改善這個問題。
• 與Curve 相比，沉澱在Pendle 的TVL 哪怕沒有交易，也會為協議產生收益，這是Pendle 獨特定位帶來的有趣特點。
• Pendle 的賄賂市場有一些正面的訊號：

• Penpie、Equilibria 在非常積極的進行競爭，尚沒有Convex 之於Curve、Aura 之於Balancer 的一家獨大的現象。這種健康的競爭狀況避免Pendle Token 的價值被衍生協議吸血。
• 賄賂市場已經吸引了一些專注於Pendle 的玩家：

• swETH 已經把賄賂的戰場從Balancer 移到Pendle，而且ROI 非常高—— 使用每週$2000 的賄賂，在Pendle 池中沉澱了20m 的TVL，而且這20m 將會全部流向底層資產，而Frax 使用了10倍於swETH 的賄賂，在Curve 上只能累積40m TVL，同時只有66% 的流向底層協議。

• 我們認為上海昇級後，LSD 可以在幾天到幾週內換回ETH，已無脫鉤之憂，生息資產的屬性更純粹。 LSD 的賄賂戰場也極有可能從Curve 切換到Pendle。 LSD 協議的目標將從追求物價掛鉤穩定切換成為增加固定收益與利率互換場景。

而Curve 的PS 低也有其緣由，Curve 創始人有爭議的行為、高通脹率與極高的FDV 等，都應該被計價到Curve Token 當前價格上，相較而言Pendle 的通脹率很克制，並且Token 已經全解鎖。

Make Something People Want —— Pendle 的未來規劃

客觀上評價Pendle，Pendle 吸收了眾多失敗前輩的經驗，成功開闢了一條DeFi 的新賽道，同時乘著生息資產爆發的東風，在協議運營上的表現可圈可點。但另一方面，Pendle 又像是初生的嬰兒，還沒有健壯的收入，Volume/TVL 低迷。

團隊也清楚的知道當前的問題，為了激勵更多人交易PT/YT Token：

• 針對YT：目前YT 的交易體驗不夠好，大金額交易有較大滑點。原因是YT 自帶槓桿效果，單位金額YT 資產通常對應數十倍的底層資產，對流動性深度的要求更高，同等交易量的價格波動也會更大。對此，Pendle 曾披露他們有計劃後續推出RFQ 限價單。不過另一層面，隨著TVL 提高帶來的整體體量的擴大，YT 的交易體驗也有提升的空間。
• 針對PT：助力PT/YT 交易的另一點是，Token 是否有更多的用途。 PT 作為抵押物借貸是一個比較明確的方向。以PT-GLP 為例，投資者可以在Dolomite 上進行循環借貸，實現40-50% 的年化APY，因為PT 的APY 固定，所以管理部位也會簡單一些。如果與更多協議有類似這樣的合作，則PT 的效用增強，也會激勵更多人購買與使用PT。這也需要團隊有較強的BD 能力。從過往來看，Pendle 團隊的BD 能力一直較強，在這條Twitter 中，@DeFi_Made_Here 總結了目前建立在Pendle 上的12 個項目。
• 產品簡化與使用者教育： Pendle 產品的理解門檻相對較高是不爭的事實，為此，Pendle 官方一直有做不遺餘力的努力。產品層面，推出了Pendle Earn，專注於推廣PT，方便使用者上手。使用者教育層面，10 月其新近推出了Pendle Academy（https://pendle.gitbook.io/pendle-academy/），提供詳細的、一站式的交易指南。 Pendle 最近獲得了Arb 的Grant，也會分配一定的Arb 去激勵交易。 TN 曾提到，熱點和敘事易逝，然而透過教育領會到利率交易市場益處的用戶卻會保有高黏性。

我們對Pendle 也有一些建議：

• 針對PT： Pendle 也可以在目前的基礎上，擴展到固定利率借貸的市場。 Pendle 的曲線來自於Notional，現在的流動池也完全相容於Notional 場景的需求。所以只需要在協議中增加超額抵押mint PT 與清算的功能，就可以用已有的流動性池，同時為固定利率借貸市場提供流動性。這樣可以繼續擴大PT 的用例，提高現有流動性池的活躍。
• 針對賄賂市場：目前Pendle 的賄賂市場還不夠活躍，但其實參與Pendle 賄賂的ROI 遠大於Curve 與Balancer，Pendle 可以考慮把swETH 等新興資產作為面向專案方的標竿安利，更積極地推動新專案方轉移賄賂預算到Pendle，以及幫助Penpie/Equilibria 的發展、創立自己的賄賂市場，提高賄賂市場的競爭。

Conclusion

目前Pendle 的數據比較孱弱，產品上還有很多問題需要解決，但是Pendle 依然是在DeFi 領域中做創新的典範：在一個矚目的賽道做創新、起步時融資金額低於其他競對、失敗後二次嘗試、吸收過往競品的經驗，團隊既是Crypto Nerd、但是也長於BD 與抓住敘事、也願意踏實地Do Things That Don't Scale。而現在Pendle 已經累積了相當高的TVL，遠高於之前的同類協議，可以講已經脫離了生死線，希望Pendle 最終可以驗證PMF，Make something people want :)

也希望透過這篇文章，對大家做DeFi 創新的協議建構與營運有所啟發。

附錄

Balancer v2 曲線

Balancer 是以高度靈活與客製化著稱的現貨交易AMM。

可以透過調節W 來改變不同幣種的權重，算是Uniswap v2 公式的通用版本

Whitepaper: https://balancer.fi/whitepaper.pdf

Yield Protocol 曲線

Yield Protocol 是使用AMM 實現固定利率借貸的協議，其AMM 經過特殊設計以滿足零息債券類Token 交易的需要。

隨著t 接近0，曲線接近x+y=k 的曲線，符合了零息債券maturity 後與底層資產匯率1:1 的特點

👉Whitepaper: https://yield.is/YieldSpace.pdf

Yield Protocol 關於AMM 的白皮書絕對值得一讀，很好講述了：描繪現象→轉化為公式→推導出最終公式的過程，雖然Yield Protocol 已經停止運營，但是為行業貢獻了非常值得學習的曲線推導思路。

普通的AMM 是針對Price，而Yield AMM 是針對yield，所以AMM 公式是以yield 的特徵為中心去推導的：

Fee 的收取也是以yield 為中心推導的：

Yield Protocol 曲線最終的效果為：隨著接近maturity， t 參數變化導致曲線形狀改變，PT 價格變化，但是隱含利率依然是連續的，不會產生套利空間：

殖利率不可能是負數，所以曲線中實際上有一半的流動性是被浪費掉的，交易不會真正在這一半曲線上發生。所以Yield Protocol 會虛擬出這段曲線所需Token，而不需要LP 來提供。虛擬的Token 仍參與每次交易的運算，使得在使用原始公式的基礎上，LP 的資金不被無謂佔用。

Notional 曲線

Notion 也是使用特殊設計的AMM 來實現固定利率借貸的協議，與Yield Protocol 類似。不過AMM 的設計思路完全不同， Notional 的AMM 會有更高的資金效率。

Notional 選擇了logit curve，透過控制scaler 參數使曲線相對平坦，使得Token 可以用集中流動性的方式進行交易，並且使scaler 參數與t 相關，隨著臨近maturity，使得曲線更平坦、Token 交換匯率接近1 :1。

至於如何保證利率連續，Notional 選擇每次交易前更新logit curve 的anchor 參數，使利率錨定在合理值，避免產生套利空間。重錨後，再根據當時的scaler 進行交易。

👉Whitepaper：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm

Notional 設計想法很新奇，Yield/Curve 都是在Uniswap 曲線基礎上，融合新的公式、增加新的參數，讓Uniswap 曲線形變、有新特性而適應對應的場景。而Notional 是直接找到了一個新曲線，再做調整，另起爐灶的感覺，非常有趣。

但Notional 和Yield 最終效果是一致的，都是一個針對「Yield」而設計的AMM，透過t 參數體現時間對曲線的影響，並且保證了雖然曲線在變形，但利率是連續。

但Notional 的logit curve 在價格波動處於一定區間範圍內的情況下，有更高的資金效率，Pendle v2 的白皮書對此做了對比：

👉Whitepaper：https://github.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/blob/main/whitepapers/V2_AMM.pdf