1. 超額抵押借貸穩定幣的阿喀琉斯之踵
Defi 借貸龍頭項目AAVE 創始人StaniKulechov 在7 月6 日發推表示，目前超額抵押借貸穩定幣協議MakerDAO 發行的穩定幣DAI 有60% 都是由另外一種穩定幣USDC 抵押生成的。一石激起千層浪，很快就引起了熱烈的討論。觀點各不一致，毋庸置疑的是USDC 的最大用戶就是MakerDAO 的PSM-USDC-A。截止到發文時期，這一比例仍是59.73%。的確，當初makerdao 引入USDC 作為抵押資產時，只是為緩解DAI 債務的流動性危機以防止黑天鵝類似事件再次發生而導致協議暫時性的崩潰。其實，就是DAI 已經不能在目前的makerdao 設計機制和框架下滿足市場的需求。 DAI 滿足不了流動性需求，原因何在？筆者認為主要有以下兩個方面，同時也是困擾超額抵押模型的借貸產品的阿克琉斯之踵： 1）資金利用率低下； 2 ）清算效率問題。
2. 實際資金利用率低
超額抵押類型的defi 項目有很多，makerdao，liquity，Reflexer etc。他們都存在資金使用率低的問題。我們那目前資金體量最大的MAKEDAO 為例來說明情況。根據MakerDAO 的官方文檔，ETH 的抵押率最低設定為150%, 相應的ETH 資金利用率也就是66.67%。但是真實情況是什麼樣呢？我們來看下表的數據：makerdao 真實資金利用率和實際抵押率。
`` 注：數據每秒都在變化，所以會有一些細微的偏差。但它講述了一般情況，反映了真實的市場情緒。
- ETH 在MakerDAO 的全局真實抵押率是446.56% 左右，遠超過官方清算線150%。 ETH 資金利用率只有22.39%
- MakerDAO 的非穩定幣抵押資產的真實抵押率是398.50%，真實資金使用率是27.87%。
- MakerDAO 的抵押物中有60% 左右是以USDC 為主的穩定幣，也就是MakerDAO 陷入了用非原生的穩定幣鑄造穩定幣的怪圈。
- MakerDAO 的全局資金利真實用率是47.30%。
數據不會說謊，超額抵押模型的資金使用率低目前還是困擾項目發展的一大障礙。這也是為什麼MakerDAO 引入PSM 機制通過穩定幣USDC 來增加DAI 的發行，因為目前的模型嚴重製約了DAI 和MakerDAO 擴張。
3. 清算效率問題
以上分析足以說明，資金使用率低會制約項目的擴張，因為引起了債務的流動性危機，導致清算效率低下。當然這也只是一種原因，那麼我們來看一下MakerDAO 在2020 年3 月12 日，黑天鵝事件中MakerDao 暴露的清算效率的其他問題。在3 月12 日的“黑色星期四”暴跌期間，ETH 價格暴跌網絡堵塞，從而產生了一種令人大跌眼鏡的清算事故， MakerDAO keeper 以0 美元的價格清算其貸款抵押資產ETH。
那背後的原因是什麼呢？一方面，暴跌引發大量的導致DAI 的交易價格在長時間內出現了2-3% 的溢價。根據Coinbase 引用TradingView的數據圖3-1，在3 月12 日的某個時候，Dai 的交易價格高達1.126447 美元圖。而多數的DAI 都在CEX 中，一時間一DAI 難求。系統沒有足夠的債務去進行清算。而另一方面，交易打包上鍊所需的Gas Price 隨著以太坊區塊鏈的擁堵而逐漸升高，以至MakerDAO 的預言機遲遲不能將帶有價格更新的交易發送給MakerDAO，預言機報價嚴重滯後。等到協議中的價格完成更新時，系統中已經出現了大量的清算獲利機會。因為大多數的清算人使用的是MakerDAO 提供的腳本，不會自動調高Gas Price ，這就導致實際參與清算的清算人數量減少了。而能參與清算的用戶，因為那時候沒人跟他們競爭，嘗試以近於0 DAI 的出價獲得了許多高達50 ETH 的被清算資產。其結果就是4 個使用0 價格競拍策略的地址。他們總共賺到了62892.93 ETH，如圖3-2。 MakerDAO 造成了400 萬美元的系統債務，在不得已的情況下，系統啟動了債務拍賣，將釋放MKR 代幣進行拍賣，以彌補整個系統的債務損失，而這些損失，需要全體MKR 的持幣者承擔。 MakerDAO 在清算機制上的設計過於簡單，過於依賴鏈上操作，最終造成了這次的債務危機。
圖3-1
圖3-2
MakerDAO 協議也在不斷的自我完善，已經實施了針對清算機制的改進措施。目前的清算機制2.0 中maker 提到，清算是從抵押不足的Vault 自動轉移抵押品，同時將該Vault 的債務轉移到協議。在清算合約中，拍賣會立即開始以出售DAI 的轉移抵押品，以抵消現在分配給協議的債務。但是這樣一來MakerDAO 陷入了用非原生的穩定幣鑄造穩定幣的怪圈。雖然能緩解DAI 流動性危機提高清算效率，但是已經過度依賴USDC 了，但是也犧牲了去完全去中心化的可能性，並且也沒有真正解決清算效率低的問題。 John Paul King 也發文調侃了MakerDAO 的現狀，MakerDAO 作為USDC 最大的用戶要不要從USDC 的利潤中分一杯羹呢？
圖3-3
有沒有其他更好的方案？超額抵押模型的後起之秀Liquity 大有後來者居上的意思。 Liquity 是一個以太坊生態的去中心化的借貸協議，類似Maker 的質押加密貨幣鑄造Dai 一樣，Liquity 可以質押ETH 鑄造該項目的穩定幣LUSD。 Liquity 允許協議用戶以0% 的利息貸款作為抵押品的ETH。貸款以LUSD 支付，並且需要保持僅110% 的最低抵押比率。除了抵押品外，貸款還由包含LUSD 的穩定池和作為最後擔保人的其他借款人共同擔保。參考圖3-4
圖3-4
與MakerDAO 最大的不同在於，Liquity 可以自動和即時清算。穩定池機制的好處是⾼效。因為它⽆須清算⼈參與，⽆須通過拍賣流程完成清算，只要穩定池中有⾜夠的LQTY，可以即時完成清算。 ⽽在Maker 中，則需要清算⼈參與抵押品的拍賣過程，不夠⾼效。
清算首先是使用所謂的“穩定池”來償還債務，這是一種用戶可以隨時存入LQTY 的基金。當貸款被清算時，池中的LQTY 代幣可以被燃燒以清償債務。那些將LQTY 存入穩定池的人將從清算頭寸中賺取部分抵押品作為獎勵。如果穩定池中沒有足夠的LQTY 來償還所有抵押不足貸款，協議會自動將剩餘的欠抵押債務及其相關抵押品重新分配給其他借款人。一個人擁有的抵押品越多，他們從清算頭寸中分得的債務和抵押品就越多。
總結一下，Liquity 按優先級別排序的三重清算方案：1）穩定礦池； 2）債務再分配；3） Recovery Mode 系統恢復模式。在liquity 協議中，正常情況下，抵押率低於110% 的倉位會被清算。在恢復模式裡，當系統總抵押率低於150% 時，所有抵押率低於150% 的倉位將會被清算。事實證明，在2021 年5 月19 日的大暴跌中，Liquidity 表現相當穩健，系統確保了足夠的ETH 抵押品，LUSD 保持了與美元的錨定；在短時間內，Liquity 系統抵押率下降到150 % 以下，自動觸發恢復模式，總共有大約400 個地址的5 萬個ETH 被清算，並被分配到穩定池中，清算不會對ETH 造成拋售壓力，因為抵押品會按比例分配到流動性池中。
但是這真的解決超額抵押的清算問題了嗎？相比與MakerDAO， Liquity 的確在一定程度上解決了清算效率低的問題。但是也帶來了問題，比如Stability Pool 的LUSD 和全部LUSD 流通佔比高達85.3%，如圖3-5&3-6 數據來源liquity.app 也就相當於犧牲流動性提高清算效率。是否是更有效的方式？這一點還未可知，這也是為什麼Liquity 暫時沒有能取代MakerDAO 的原因。
值得注意的是Liquity 的全局真實抵押率是353% ，也就意味著Liquity 中的實際資金利用率只有28.32%。而在Liquity 系統中，最低超額抵押率是110%。然而沒有一個用戶的抵押率是110%, 並且抵押率在150% 以內的佔比也只有1.46%。相比MakerDAO，Liquity 的確提高了清算效率，但是資金利用率問題仍未解決。做為Liquity 的債務的LUSD 穩定幣，大部分都只能壓在stablility Pool 中，犧牲了流動性換取了清算效率的提高。
圖3-5
圖3-6
目前，筆者在超額抵押模型項目還沒有看到更優的解決方案，MakerDAO 和Liquity 還在不斷完善，期待未來的迭代。
4 彎道超車？算穩創新能否破解阿克琉斯之踵
超額抵押模型如果不解決上述問題是無法突破瓶頸的。解決這個問題，關鍵在於能否真正提高提升資金利用率同時提升清算效率？山重水復疑無路，柳暗花明又一村。不過筆者更著迷通過算法調整供需關係進而提升系統穩定性，同時最大限度提高系統資金使用率。
