撰文：Davis Bourland 本文編譯自Messari
在以太坊備受期待的Beacon Chain合併之前，圍繞流動性ETH質押的明顯優點或缺陷的討論已經越來越多。大約有20%的以太坊被抵押在流動資金池中，而通過中心化加密貨幣交易所抵押的比例甚至更大，因此這種討論很有必要。特別是考慮到交易所或資金池可能會對網絡的未來產生強大的、準委託的影響。另一種觀點認為，通過流動性權益期權將權益與區塊生產分離，質押池和節點運營商可能在某一時刻缺乏足夠的激勵，以確保以太坊網絡的有序運行。
資料來源：Elias Simos，Dune Analytics；https://dune.xyz/eliasimos/Eth2-Liquid-Staking
儘管存在這樣的治理辯論，但目前ETH質押數量在流通供應中的百分比約為7%，與Polkadot、Solana和Cosmos等首批PoS L1鏈的50%以上相去甚遠。
資料來源：Messari，https ://messari.io/screener/staking-supply-(top-5-pos)-C1C07858
不過，按絕對值計算，質押的以太坊總價值約為340億美元，按市值計算，它在所有數字資產中排名前十，其中超過70億美元位於Lido、Stakehound和StakeFi等質押池中。從這個角度來看，實際上存在重要的網絡價值，儘管質押的ETH數量佔總供應量的百分比不高。任何對未來幾年以太坊網絡的有序運行或其中期定價動態感興趣的人，都應該密切關注ETH質押池中流動性的變化動態。
正如Paul Simon（美國流行音樂唱作人）所說，“你知道離目的地越近，你就越是滑向遠方”，這對今天以太坊上的一些流動性質押池參與者來說可能感覺很貼切。與GBTC的折扣不同，被抵押的ETH有一個贖回日期，預計是2022年上半年。但與GBTC一樣，所有頂級ETH質押衍生品在過去幾週都在對其基礎ETH的價值進行折價，有些折價的時間更長。
那麼，為什麼ETH質押衍生品與其基礎ETH的價值會出現折價？在合併前後的市場動態方面，持有者或投機者應該期待什麼？下面，我們將討論幾種衍生代幣，質押池參與者一直尋求的保持掛鉤的策略，以及在合併前的環境中交易者存在的機會。
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在高速公路上滑行
首先，快速回顧一下以太坊質押的基本面。以太坊2.0 質押需要驗證者在官方質押合約中質押32 ETH，以便作為一個完整的驗證者參與。一旦質押，驗證者必須滿足一系列技術和操作要求才能執行區塊鏈功能，例如批處理交易和檢查其他驗證器區塊。在稱為Slashing（削減）的過程中，無法滿足正常運行時間要求的驗證器，可能會以丟失質押ETH的形式受到懲罰。當驗證者滿足這些條件時，它會在抵押的ETH上獲得可變收益作為補償。該收益率根據所有驗證者質押的ETH總量來計算，通過Launchpad 網站進行跟踪和更新。
雖然許多ETH持有者可能擁有啟動驗證器節點的技術知識，但與Slashing（削減）相關的懲罰可能已經嚇跑了他們中的相當一部分人，使他們不敢自託管（啟動時的32個ETH的價值略低於20000美元）。從一開始，交易所就是一個託管質押的明確選擇，但用戶在最終合併之前面臨鎖定期。因此，非交易所節點運營商和去中心化抵押供應商進入市場，為用戶提供了一種替代方案，其中ETH抵押者可以：1.投資少於32 ETH；2.保持流動性；3.同時可以選擇在市場其他地方再抵押他們新發行的衍生代幣。
去中心化ETH質押池的採用非常引人注目。以下是按代幣劃分的去中心化、流動性抵押的頂級供應商的圖表：
資料來源：Elias Simos，Dune Analytics；https://dune.xyz/eliasimos/Eth2-Liquid-Staking
Lido是一個管理流動性質押協議的DAO，在流動質押市場份額方面是不可否認的贏家，佔整個去中心化ETH質押市場總量的88%以上。 Stakehound和Ankr的StakeFi（上圖簡稱的“Stkr”）佔剩餘市場的7.5%，這三個參與者代表了去中心化ETH抵押的絕大部分份額。由於與託管人Fireblocks的爭議尚未解決，Stakehound不再有權訪問保護超過38,000個客戶抵押ETH的加密密鑰。因此，該公司在8月停止了流動性質押服務，將全部精力放在恢復用戶鎖定的資金上。這使得Lido和Ankr的StakeFi成為市場上最大的活躍流動性抵押供應商。
Lido和StakeFi在提供服務方面有很多共同之處。兩家公司都提供了一種Web3方法來進行質押，並且兩家公司都允許用戶質押任何面額的ETH。 Lido對所有staking利潤收取10%的費用，而StakeFi則收取15%。兩家公司都發行衍生代幣來代表質押的ETH，用戶可以在合併完成後兌換其原始質押頭寸以及賺取的利息。為了確保市場的流動性，這兩個生態系統和他們的合作夥伴都提供基於獎勵的激勵措施，以向去中心化交易所提供流動性。對於Lido和StakeFi來說，像Curve和Balancer這樣的交易所對於確保ETH質押衍生品與其基礎資產的價值保持某種形式的掛鉤尤為重要。自5月下旬以來，Lido的質押ETH——stETH，表現出了相對強勁的價格穩定記錄。
資料來源：Elias Simos，Dune Analytics；https://dune.xyz/eliasimos/Eth2-Liquid-Staking
也就是說，這條道路並不總是“在高速公路上滑行”，而且在最近幾週，stETH對ETH的平價表現出更大的波動性。 stETH的90天偏差約為-0.48%。雖然這種偏差程度並不嚴重，但也不容忽視，因為這意味著衍生代幣stETH的任何持有者在過去3個月內平均削減了0.48%。
另一方面，Ankr的StakeFi ETH質押代幣ankrETH，自開始以來，與掛鉤的偏差和價格波動更大。與stETH一樣，ankrETH似乎在夏季找到了一些重新調整以錨定的方法。與stETH相比，ankrETH在過去90天裡的偏差要高得多，為-3.35%。在9月的一個短暫時期中，ankrETH的交易價格高於ETH。
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由於信標鏈（Beacon Chain）合併的確切日期存在不確定性，因此ETH抵押衍生品至少暫時以折扣價進行交易是合乎邏輯的。即使是虔誠的囤積者也不時需要流動性。儘管如此，ETH衍生品目前代表最初質押的ETH，加上自2020年12月以來獲得的所有質押獎勵。 ankrETH預計這一基礎價值目前為1 ankrETH = 1.051 ETH。 Lido的stETH是一種重新定價的代幣，其價值反映了隨著時間的推移賺取的質押利息，預計匯率會類似。作為市場份額的明顯領先者，Lido龐大的市場流動性使得長期與ETH價格掛鉤更穩定。也就是說，當根據其基礎資產的淨資產值（NAV）（即質押的ETH加上賺取的利息）進行跟踪時，Lido和StakeFi都表明與掛鉤的偏差相對較大。
這些資金池用來保持與資產淨值掛鉤的主要策略是，通過激勵代幣持有人向去中心化交易所提供流動性對，以換取進一步的收益。 Lido通過用Lido自己的治理代幣LDO獎勵流動性提供者，來激勵收益耕作。 StakeFi則依靠第三方為資金池參與者提供激勵，其中一個例子是OnX Finance，它用OnX治理代幣獎勵早期的ankrETH儲存者，以提供流動性。這些策略可能影響了兩個項目持有掛鉤的能力，因為許多持有者通過治理代幣激勵獲得了超過5%的收益。在許多情況下，當考慮到資產淨值折扣和治理代幣的伴隨收益率時，持有者可能會淨賺5%以上。
對於ETH衍生代幣的長期生存能力，進一步提供再質押的機會將是至關重要的。 Hasu最近與BitMEX就這個問題進行了交談，他表示，如果被質押的ETH去信任的管理並且市場上存在持續的再抵押機會，那麼採用ETH實際上是一個機會成本的問題。他認為，“如果這個成本足夠低，那麼我相信stETH對ETH來說，可能會成為美國政府債券對實物美元的作用--準無風險利率。” 那麼，對於目前的機會成本可以說是什麼呢？年收益率是否足夠有吸引力？衍生品是否具有生產力——是否有再抵押的機會？對於大約35000名ETH流動性抵押存款人來說，答案是肯定的。
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合併前會如何？
對於那些不太關心ETH中期價格動態，並願意在2022年上半年的合併過程中持有的投資者來說，Staking衍生代幣可能代表著簡單的alpha。像stETH和ankrETH這樣的代幣在市場上廣泛存在，有時會有相當大的折扣，並反映出1.05倍ETH的贖回價值。另外，這些代幣可以在市場上的其他地方獲得收益。自然，DeFi中的風險比比皆是，ETH的流動性押注也不例外。如果ETH合併被進一步推遲，人們可能會看到與掛鉤更明顯的偏差。
一旦合併的日期確定，對ETH衍生代幣的需求可能會明顯增加。特別是在贖回事件之前的幾天，人們會期待任何折扣轉換為溢價。如果合併發生在一個持續的牛市週期，這種情況就更有可能發生。另一方面，如果在合併之前發生任何種類的大規模風險規避和市場修正，它可能會抑制這種動態。在這種情況下，人們可能期望在拋售期間出現更大的折扣，因為市場參與者會逃離風險較高的押注，轉而購買穩定幣等被認為是安全的資產。
看看其他PoS鏈，很明顯，高流動性包括交換和贖回質押資產的能力，並不會阻礙對質押的整體興趣。鑑於對ETH衍生代幣的現有興趣和採用如此之多，在合併前後更多地採用ETH質押似乎是最有可能的結果。這很可能會導致最後一刻對ETH流動性質押代幣的搶購，最終關閉今天觀察到的市場折扣。 ETH流動質押代幣會消失嗎？時間會告訴我們的。
